【干貨】不良資產(chǎn)證券化及其運作流程（下）i

昵稱22551567 2017-01-16

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完善不良資產(chǎn)證券化中的會計政策

會計處理上的“出表”是商業(yè)銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的重要目標之一。而不良資產(chǎn)的真實價值與賬面價值存在難以計量的差距，這又給不良資產(chǎn)證券化的會計處理提出新的挑戰(zhàn)。

商業(yè)銀行作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人，將其不良資產(chǎn)信托給SPV，事實上要做到信托財產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”。會計事務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良貸款的轉(zhuǎn)讓只有符合“終止確認”的要求，才能實現(xiàn)出表?！稌嬕?guī)定》借鑒國際會計準則關(guān)十終止確認的相關(guān)標準，認為對金融資產(chǎn)終止確認的標準是風(fēng)險和報酬的實際轉(zhuǎn)移，并無權(quán)對該資產(chǎn)進行控制。所以，只要發(fā)起人對信托財產(chǎn)的所有風(fēng)險和報酬都轉(zhuǎn)移出去，就能確認終止該資產(chǎn)。

“出表”并不必然要求資產(chǎn)風(fēng)險和報酬的全部轉(zhuǎn)移，只要超過95%的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移即可。

《<企業(yè)會計準則第23號一一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移>解釋》第一條:本準則第七條規(guī)定，企業(yè)己將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當終止確認該金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的終止確認，是指將金融資產(chǎn)從企業(yè)賬戶和資產(chǎn)負債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。其中，“幾乎所有”通常是指達到或超過全部風(fēng)險和報酬95%的情形。

但在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的運作中，如何進行測量卻是會計師和發(fā)起人都必須面對的難題。按照交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級債券本息未獲清償之前，次級債不能受償，次級債形成對優(yōu)先級債的擔(dān)保?？梢哉f，即使次級債發(fā)行金額僅占全部發(fā)行金額的5%甚至更少，也不能由此斷定其余的95%風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)移，因為恰恰是這5%的次級債承擔(dān)著幾乎整個資產(chǎn)池的全部風(fēng)險。會計意見很容易在此產(chǎn)生分歧，這就使作為發(fā)起人的商業(yè)銀行面臨著信貸資產(chǎn)未能“真實出售”給SPVyfu被界定為擔(dān)保融資的風(fēng)險。另一方面，從理論上將，“部分出表”也將是會計意見的一個選擇，但在實際會計處理時，“部分出表”如何操作，是實踐操作中從未遇到的難題。

資產(chǎn)證券化是一個復(fù)雜精巧的結(jié)構(gòu)設(shè)計，需要長達幾個月甚至更長時間的運作，交易結(jié)構(gòu)成型后的任何實質(zhì)性變動都會增加交易成本。如果就轉(zhuǎn)移風(fēng)險與報酬的程度方面，結(jié)構(gòu)設(shè)計不能得到監(jiān)管部門的認可，則商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的“出表”目標難以實現(xiàn)，整個交易面臨失敗的風(fēng)險。因此，在監(jiān)管層面和會計意見認定未對此達成統(tǒng)一認識之前，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化較為穩(wěn)妥的選擇是將所有債券，包括次級債全部向投資者發(fā)行，不保留任何風(fēng)險和所有權(quán)。另外，如果發(fā)起人對資產(chǎn)支持證券提供任何形式的擔(dān)保，也將被認為是持續(xù)涉入風(fēng)險，不能達到出表目的，因此發(fā)起人應(yīng)當避免由其自身對資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保。

會計出表的另外一個因素是實體合并問題。實體合并從會計角度上講，是指SPV被合并進入發(fā)起人的資產(chǎn)負債表。一旦發(fā)生合并，導(dǎo)致先前資產(chǎn)證券化“真實出售”建立的資產(chǎn)隔離的意義喪失，因為不論發(fā)起人還是SPV各自的報表原先如何確認，對合并報表而言結(jié)果是相似的，證券化期望達到“表外處理“的財務(wù)目標也就不可能完成。因此，發(fā)起人為實現(xiàn)完全會計出表，應(yīng)避免對受托機構(gòu)或信托保留實際的控制權(quán)。

結(jié)合國際會計準則的規(guī)定，監(jiān)管部門應(yīng)對不良資產(chǎn)證券化中的結(jié)構(gòu)設(shè)計、運作流程做出更明確的規(guī)范，才能使發(fā)起人真正運用證券化的手段調(diào)整交易結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)初始目標。

另外，商業(yè)銀行在開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，由于發(fā)行收入必然少于賬面價值，其差額部分需要進行賬務(wù)處理。賬務(wù)處理的依據(jù)是財政部《金融企業(yè)呆賬核銷管理辦法》 (財金【2005] 50號)中關(guān)十核銷條件的規(guī)定?！洞魩ず虽N管理辦法》第4條第(12)款規(guī)定:“金融機構(gòu)經(jīng)批準采取打包出售、公開拍賣、轉(zhuǎn)讓等市場手段處置債權(quán)或股權(quán)后，其出售轉(zhuǎn)讓價格與賬面價值的差額，可以認定為“呆賬”;但此條中“經(jīng)批準”并沒有界定出有權(quán)批準的部門，這可能導(dǎo)致實踐操作中的呆帳核銷的依據(jù)不足，形成政策風(fēng)險。鑒于不良資產(chǎn)證券化項目發(fā)行過程須經(jīng)國家有關(guān)部門批準，建議明確項目發(fā)行成功即視為“經(jīng)批準”的處置項目，可以進行賬務(wù)處理。

調(diào)整不良資產(chǎn)證券化中的稅收政策

同是處理不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化卻經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)讓的過程，按照普通的稅收政策，其間的各類稅收名目繁雜。加之資產(chǎn)證券化每一個環(huán)節(jié)的運作都意味著要支出相應(yīng)的成本，爭奪有限的利潤空間。因此，政府在稅收處理問題上對證券化的支持，將促進資產(chǎn)證券化市場，尤其是不良資產(chǎn)證券化市場的繁榮發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所涉及的主要稅種是印花稅、營業(yè)稅和所得稅。

目前印花稅的優(yōu)惠政策較優(yōu)厚

《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》(下稱《稅收通知》)中對于印花稅給予了大量的優(yōu)惠政策。發(fā)起機構(gòu)向受托機構(gòu)信托財產(chǎn)、受托機構(gòu)發(fā)行證券、投資人買賣證券、以及受托機構(gòu)與資產(chǎn)服務(wù)商、資金保管機構(gòu)之間的相關(guān)合同，都免予征收印花稅，這在一定程度上促進了交易的發(fā)展。

營業(yè)稅的征收數(shù)額較大

《稅收通知》在營業(yè)稅的征收方面，幾乎沒有任何減免政策。資金保管機構(gòu)取得的報酬、貸款服務(wù)機構(gòu)取得的服務(wù)費收入、受托機構(gòu)取得的信托報酬、證券登記托管機構(gòu)取得的托管費、以及金融機構(gòu)投資者買賣證券的差價收入都納入了營業(yè)稅征收的對象。

這些規(guī)定至少能夠滿足規(guī)范資產(chǎn)證券化運作過程中稅收處理的需要，但是《稅收通知》中關(guān)于營業(yè)稅第一條規(guī)定“對受托機構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項目中取得的貸款利息收入，應(yīng)全額征收營業(yè)稅”，這對正常貸款證券化容易理解，但不良資產(chǎn)證券化卻對此提出了挑戰(zhàn)。根據(jù)商業(yè)銀行內(nèi)部制度，銀行回收不良貸款時，要先沖減本金，超過未償本金的部分才作為利息收入繳納營業(yè)稅;從證券化稅收中性的原則出發(fā)，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托后，也應(yīng)遵循銀行的稅收處理方法。從這方面來看，無論不良資產(chǎn)證券化信托以何種方式向受益人分配收益，都不應(yīng)簡單的對其分配收益(超過投資者本金的部分，表現(xiàn)為證券利息)繳納營業(yè)稅;而是應(yīng)該看不良貸款的回收額是否超過了未償本金余額，超過部分才能繳納營業(yè)稅，即不應(yīng)因為以“證券化”的方式處置不良資產(chǎn)而需要多承擔(dān)一道營業(yè)稅負擔(dān)。

受托機構(gòu)需注意分配收益時間，盡量避免所得稅

發(fā)起機構(gòu)在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)池資產(chǎn)時，如果有收益，則應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，但轉(zhuǎn)讓所發(fā)生的損失則按規(guī)定扣除。

為了避免重復(fù)征稅，《稅收通知》對資產(chǎn)支持證券所產(chǎn)生收益的納稅環(huán)節(jié)做出了規(guī)定，按照信托收益是否在當年進行了分配，將稅收處理分為兩種方式

(1)項目的現(xiàn)金回收和向投資者償付本息在同一會計年度的，免收受托機構(gòu)企業(yè)所得稅;

(2)項目的現(xiàn)金回收和向投資者償付本息不在同一會計年度的，受托機構(gòu)按規(guī)定繳納企業(yè)所得稅。

在投資者所得稅的問題上，對于機構(gòu)投資者從信托項目清算分配中取得的收入，《稅收通知》規(guī)定按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定繳納企業(yè)所得稅，清算發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除。

《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》第三部分第一條:發(fā)起機構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計算繳納企業(yè)所得稅，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)所發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除。發(fā)起機構(gòu)贖回或置換己轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)，應(yīng)按現(xiàn)行企業(yè)所得稅有關(guān)轉(zhuǎn)讓、受讓資產(chǎn)的政策規(guī)定處理。

實踐中，為了達到降低稅務(wù)負擔(dān)，信托機構(gòu)往往將信托收益與向投資者分配的時間做到緊密銜接，以免除當年信托的納稅義務(wù)。盡管如此，由十存在核算的時間差，總還是會留有少量未分配收益。

不良資產(chǎn)證券化對十商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)、提高資本充足率、提高風(fēng)險防范和化解能力有著如此重要的意義，但在國內(nèi)尚處十市場的起步階段，稅收政策的支持和保護將極大降低交易運行成本，推動不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展?，F(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)給予證券化業(yè)務(wù)一定程度的政策傾斜，但在不良資產(chǎn)證券化方面，還需在實踐中深入考察可給予的優(yōu)惠措施。

延伸閱讀

干貨 | 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)和特點

自2005年資產(chǎn)證券化試點以來，不良資產(chǎn)證券化發(fā)展并不順利。受美國次貸危機影響，為防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，不良資產(chǎn)證券化在2008年被叫停。在2014-2015年資產(chǎn)管理公司才陸續(xù)發(fā)行幾單，規(guī)模占比極小。而銀行對重啟不良資產(chǎn)證券化仍持觀望態(tài)度。

隨著近年國內(nèi)經(jīng)濟增速的放緩，傳統(tǒng)行業(yè)盈利表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，銀行不良貸款率逐季上升。不良資產(chǎn)證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創(chuàng)造能力。對于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為投資機遇。

在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的選擇上，需要從信用風(fēng)險比較和與同信用等級的債券品種間的息差進行分析。信用風(fēng)險關(guān)注點在于：交易結(jié)構(gòu)、主要參與方、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息描述、回收率預(yù)測和現(xiàn)金流測試、以及增信安排。

交易結(jié)構(gòu)：

各產(chǎn)品的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)報酬支付順序和比率有所差異。該服務(wù)報酬是為提高資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的資產(chǎn)回收處置動力。早期發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)報酬是在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當期利息后才得以全額支付。

基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：

06-08年發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池中可疑貸款占比最大；入池資產(chǎn)的未償本息余額覆蓋發(fā)行規(guī)模比率較大；采取抵質(zhì)押擔(dān)保形式的貸款余額占比較?。毁Y產(chǎn)分散性弱；內(nèi)外增信安排多樣化；次級層厚大。14-15年，資產(chǎn)管理公司所發(fā)不良貸款資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)信用風(fēng)險有所緩釋，入池貸款均歸為資產(chǎn)管理公司的正常級貸款；加權(quán)平均存續(xù)期明顯縮短；抵質(zhì)押擔(dān)保形式貸款余額占比明顯提高。抵押資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，抵質(zhì)押物的初始抵質(zhì)押率較低。不過，產(chǎn)品并未設(shè)流動性支持和超額抵押覆蓋。而與銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計信息相比，資產(chǎn)管理公司所發(fā)的不良資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險與城、農(nóng)商行所發(fā)產(chǎn)品頗為相近。

今年年初有消息稱，不良資產(chǎn)證券化即將重啟，五大國有銀行有望成為首批獲得試點額度的金融機構(gòu)。隨著我國經(jīng)濟增速放緩，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過剩產(chǎn)能逐步出清所致的銀行不良貸款率持續(xù)上升，不良資產(chǎn)證券化的重啟將一定程度上改善銀行資產(chǎn)負債表，提高其信用創(chuàng)造能力。對于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為市場機遇。開篇我們將對國內(nèi)現(xiàn)有的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險關(guān)注點、交易結(jié)構(gòu)以及后期不良證券化市場前景進行判斷分析。

國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展道阻且長

我國不良資產(chǎn)主要是以不良貸款為主。從2002年開始，國內(nèi)銀行開始全面推行貸款五級分類方法，貸款主要分為正常、關(guān)注、次級、可疑和損失。其中，最后三類被銀行認定為不良貸款。

早期國內(nèi)資產(chǎn)管理公司對于不良資產(chǎn)的處置主要通過破產(chǎn)清算、訴訟、債務(wù)追討、抵押資產(chǎn)拍賣、二級市場出售、債務(wù)重組等模式來實現(xiàn)部分現(xiàn)金回收。而銀行對不良資產(chǎn)的處置則采取減計資產(chǎn)或?qū)Σ涣假Y產(chǎn)進行核銷、不良資產(chǎn)打折出售及內(nèi)部設(shè)立正常信貸部門之外的壞賬處理部門等形式。

在2003年，信達資產(chǎn)管理公司曾經(jīng)與德意志銀行試水在海外推出不良資產(chǎn)證券化。而證券化正式落地則是在2005年，《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》的推出。2006年，首單由資產(chǎn)管理公司為發(fā)起人的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國內(nèi)成功發(fā)行，2008年首單由銀行為發(fā)起機構(gòu)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行。

實際上，自2005年資產(chǎn)證券化試點以來，無論是不良資產(chǎn)證券化還是一般信貸資產(chǎn)證券化均發(fā)展緩慢，2005-2008年的發(fā)行單數(shù)均維持在個位數(shù)。隨后幾年資產(chǎn)證券化的發(fā)展也沒有想象中的順利。受美國次貸危機影響，為防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，不良資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化均被叫停。

直到2012年5月，信貸資產(chǎn)證券化再度重啟，隨后信貸資產(chǎn)證券化政策的逐步放松、注冊制的來臨，使得發(fā)行規(guī)模在2014年出現(xiàn)井噴，并且在去年維持加速的趨勢。

圖1：一般信貸證券化產(chǎn)品近年發(fā)展迅速，而不良資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯

（資料來源：WIND，申萬宏源研究）

圖2：2005年以來，不良貸款資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模占比僅2%

（資料來源：WIND，申萬宏源研究）

然而，不良資產(chǎn)證券化自2009-2013年則始終處于停滯狀態(tài)。在2014-2015年，資產(chǎn)管理公司陸續(xù)發(fā)行6單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模總計113.3985億元，發(fā)行規(guī)模占比極小。而銀行則仍未重啟不良資產(chǎn)證券化。

隨著近年國內(nèi)經(jīng)濟增速的放緩、去產(chǎn)能壓力的加大，傳統(tǒng)行業(yè)盈利表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，銀行資產(chǎn)負債表也出現(xiàn)惡化，不良貸款率逐季上升。今年3月，銀行間市場下發(fā)《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（征求意見稿）》，據(jù)悉后期工農(nóng)中建交五大國有銀行及招商銀行首批試點規(guī)?？倲?shù)將超過500億元。不良資產(chǎn)證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創(chuàng)造能力。對于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為投資機遇。

圖3：企業(yè)盈利下滑，銀行不良貸款率上升

資料來源：WIND，申萬宏源研究

我國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資價值判斷

不良資產(chǎn)證券化的投資收益可分為兩部分：一部分是優(yōu)先和次優(yōu)獲得的，信用風(fēng)險小且收益穩(wěn)定；另一部分是次級獲得的，償付順序列于優(yōu)先和次優(yōu)之后，承擔(dān)較大信用風(fēng)險，但是能獲得所有剩余收益。我們舉個簡單的例子來說明不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益（不考慮發(fā)行和其他成本）：

1.若資產(chǎn)管理公司以40元買入銀行未償本息總額達100元、且抵質(zhì)押擔(dān)保較少的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)回收率大致在35%。資產(chǎn)管理公司再將該資產(chǎn)進行證券化，總發(fā)行規(guī)模為20元，優(yōu)先檔規(guī)模為10元，次級全由資產(chǎn)管理公司持有，發(fā)行票息5%，超額覆蓋3.33倍。最終，不良資產(chǎn)回收35元，投資者獲得本息21元；資產(chǎn)管理公司獲得14元，成本僅用20元，報酬率達70%。

2.若資產(chǎn)管理公司或銀行將含有抵質(zhì)押物的不良資產(chǎn)全部打包證券化，優(yōu)先檔發(fā)行規(guī)模90元，次級規(guī)模為10元（銀行和資產(chǎn)管理公司持有5%，即0.5元），發(fā)行票息5%，未采取超額抵押，但是抵質(zhì)押物價值為250元（按抵質(zhì)押率40%計算）。若抵質(zhì)押資產(chǎn)回收率在50%，則可回收125元，投者獲得本息94.5元；次級獲得30.5元，銀行或資產(chǎn)管理公司獲得1.525元，報酬率達305%，而其他次級投者獲得28.975。此外，由于資產(chǎn)管理公司是以折扣價從銀行處獲得不良資產(chǎn)包，所以其全額打包證券化后，還能獲得資產(chǎn)出售差價。

以上的例子僅發(fā)生在理想狀態(tài)，現(xiàn)實情況仍存在諸多的不確定性因素。不良資產(chǎn)證券化的投資風(fēng)險主要為信用風(fēng)險和定價風(fēng)險。由于不良資產(chǎn)本身資產(chǎn)資信弱于正常資產(chǎn)，其信用風(fēng)險放大。此外，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價普遍缺乏市場化，發(fā)行票息跟隨國債利率走勢，信用風(fēng)險并未體現(xiàn)在票面利率。

因此，在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的選擇上，需要從信用風(fēng)險比較和與同信用等級的債券品種間的息差進行分析。

其中，不良資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險關(guān)注點在于：交易結(jié)構(gòu)、主要參與方（發(fā)起機構(gòu)信用資質(zhì)較為重要，涉及其不良資產(chǎn)處置能力和不良貸款歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)等）、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息描述（不良貸款區(qū)域分布、行業(yè)分布、信用評級分布、各擔(dān)保形式占比、貸款性質(zhì)占比、大額貸款余額占比、抵質(zhì)押物特征等）、回收率預(yù)測和現(xiàn)金流測試、以及增信安排。

交易結(jié)構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行階段有發(fā)起機構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、受托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、評級機構(gòu)和承銷機構(gòu)參與。

發(fā)起機構(gòu)和資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)：

均由具有不良資產(chǎn)包的資產(chǎn)管理公司或者銀行擔(dān)任。發(fā)起機構(gòu)對已轉(zhuǎn)讓給受托人的不良資產(chǎn)包不再具有所有權(quán)。不過，在受托人的委托下，發(fā)起機構(gòu)仍可作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)接受受托人的指令處置不良資產(chǎn)，并將扣除處置費用后的處置收存入資金保管機構(gòu)的信托賬戶。

受托機構(gòu)：

SPV的角色，對不良資產(chǎn)包具有所有權(quán)和處置權(quán)。由其設(shè)立不良資產(chǎn)證券化信托，向投資者發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券。

資金保管機構(gòu)：

根據(jù)受托機構(gòu)指示將信托帳戶中的處置收入轉(zhuǎn)入“收入分帳戶”和“本金分帳戶”。

圖4：交易結(jié)構(gòu)

資料來源：WIND，申萬宏源研究

收入償付順序：

“本金分帳戶”轉(zhuǎn)入一定收入至“收入分帳戶”確保收入分帳戶“的全額余額可按順序支付稅費，付信托管理費、資金保管費和登記等除資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)外的其他參與機構(gòu)費用，優(yōu)先和次優(yōu)檔的利息，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)報酬，流動性儲備（若設(shè)置）。而”本金分帳戶“則在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當其利息后，將其剩余部分按順序、按比例分配優(yōu)先和次優(yōu)檔的本金。最終將”本金分帳戶“和”收入分帳戶“的剩余收入在按順序支付次級檔期間收益后轉(zhuǎn)入“本金分帳戶”。

值得注意的是，各產(chǎn)品的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)報酬支付順序和比率有所差異。該服務(wù)報酬是為提高資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的資產(chǎn)回收處置動力。早期發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)報酬是在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當期利息后才得以全額支付，而近期發(fā)行的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)中“資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)報酬”的小部分比率是在優(yōu)先和次優(yōu)獲得利息之前支付，剩余部分則在利息之后支付。

發(fā)起機構(gòu)情況

我國不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)多為四大資產(chǎn)管理公司和銀行。信達、華融、東方和長城這四大資產(chǎn)管理公司最初是為收購商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)而成立的國有獨資企業(yè)。近年，四大資產(chǎn)管理公司多元化發(fā)展，已涉足證券、銀行、金融租賃、信托等其他多項金融板塊，信達與華融在香港上市。目前不良資產(chǎn)板塊仍是四大資產(chǎn)管理公司主營業(yè)務(wù)，不良資產(chǎn)收購規(guī)模增長較快。不良資產(chǎn)收購主要分為金融類不良貸款（大型國有銀行貸款的收購比例較大）和非金融企業(yè)類不良應(yīng)收帳，不良應(yīng)收帳的收購規(guī)模已超過不良貸款。在不良資產(chǎn)處置方面，重組模式占比較大，內(nèi)部報酬率較之傳統(tǒng)的拍賣或轉(zhuǎn)讓等模式要高出很多。不良資產(chǎn)不良率處于銀監(jiān)會監(jiān)管要求內(nèi)。

表1：四大資產(chǎn)管理公司2014年業(yè)績

資料來源：申萬宏源研究

基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

早期不良資產(chǎn)證券化特點

2006-2008年所發(fā)行的4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于歷史較為悠久，發(fā)行說明書中對于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露并不標準和完善。

表2：2006-2008年所發(fā)不良資產(chǎn)證券化情況

資料來源：WIND，申萬宏源研究

從已有的公開信息歸納發(fā)現(xiàn)，

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)池：

池中損失貸款的占比極小，可疑貸款占比最大；入池資產(chǎn)的未償本息余額為總發(fā)行規(guī)模的3-5倍，資產(chǎn)覆蓋比率較大；采取抵、質(zhì)押擔(dān)保形式的貸款余額占比較??；區(qū)域集中度較大，4單產(chǎn)品中不良貸款所處區(qū)域多次出現(xiàn)遼寧、廣東；行業(yè)集中度較大，主要集中在制造業(yè)、批發(fā)零售、房地產(chǎn)、住宿餐飲業(yè)，最大行業(yè)貸款余額占比超過22%。

2.增信安排：

風(fēng)險完全兜底。次級檔均由發(fā)起機構(gòu)或資產(chǎn)管理公司持有（建設(shè)銀行所發(fā)產(chǎn)品次級由信達資產(chǎn)管理持有）；產(chǎn)品均設(shè)有流動性儲備帳戶；此外，除建設(shè)銀行所發(fā)產(chǎn)品外，其他產(chǎn)品均設(shè)有流動性支持，即在每個分配日或法定到期日將未能如約償付的本息由流動性支持機構(gòu)補足，流動性支持機構(gòu)基本是由發(fā)起機構(gòu)或發(fā)起機構(gòu)的關(guān)聯(lián)公司擔(dān)任。

3.未設(shè)有次優(yōu)級：

次級檔層厚在30%以上。

圖5：早期不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較

資料來源：WIND，申萬宏源研究

資產(chǎn)管理公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點

2014-2015年，資產(chǎn)管理公司陸續(xù)發(fā)行了數(shù)單不良貸款資產(chǎn)支持證券，相較于早期產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險有所緩釋：

1.不同于早期對銀行所購貸款性質(zhì)進行分類，近2年所發(fā)產(chǎn)品中含有從信托公司所購買的不良貸款，且入池貸款性質(zhì)都按資產(chǎn)管理公司評級而定，均歸為正常級貸款（抵質(zhì)押物價值可全額覆蓋本息或借款人歷史違約率較低）。

2.產(chǎn)品加權(quán)平均存續(xù)期明顯縮短，從5年減至1-1.5年。

3.付息頻率由半年支付提升至季度支付。

4.抵質(zhì)押擔(dān)保形式貸款余額占比明顯提高，從30%左右提升至70%以上，加大平均資產(chǎn)的回收率。抵押資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，其次為采礦權(quán)或股權(quán)質(zhì)押，抵質(zhì)押物的初始抵質(zhì)押率較低。不過，近期發(fā)行產(chǎn)品并未設(shè)流動性支持和超額抵押覆蓋。

表3：2014-2015年資產(chǎn)管理公司所不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品情況

資料來源：申萬宏源研究

而與銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計信息相比，資產(chǎn)管理公司所發(fā)的不良資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險與城、農(nóng)商行所發(fā)產(chǎn)品頗為相近。一是兩者基礎(chǔ)資產(chǎn)中非信用擔(dān)保形式的貸款余額占比均較大，二是入池貸款信用評級在AA及其以上的余額占比均不高，三是貸款平均在帳期限不長，三是次級檔層厚均較大。不過，資產(chǎn)管理公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性較差，同金融租賃公司所發(fā)產(chǎn)品相近。

圖6：基礎(chǔ)資產(chǎn)池中擔(dān)保形式

資料來源：WIND，申萬宏源研究

圖7：入池貸款信用分布

資料來源：WIND，申萬宏源研究

回收率測算和壓力測算

和一般信貸資產(chǎn)支持證券不同的是，資產(chǎn)回收率較基礎(chǔ)資產(chǎn)其他信用風(fēng)險更為重要，回收率測算能更好的判斷后期優(yōu)先和次優(yōu)本息償付的水平。

資產(chǎn)回收方面，不良資產(chǎn)證券化更看重抵質(zhì)押擔(dān)保形式的占比和抵質(zhì)押物的特征（初始抵質(zhì)押率和抵質(zhì)押的估值）。其中，抵質(zhì)押率越低則能更好的緩沖抵質(zhì)押價格下行的風(fēng)險，而抵質(zhì)押物中房地產(chǎn)變現(xiàn)能力較高。

在評級報告中，具有抵質(zhì)押擔(dān)保的資產(chǎn)回收率測算一般為抵質(zhì)押物快速變現(xiàn)價值/未償信貸資產(chǎn)本息和。其中，抵質(zhì)押物的快速變現(xiàn)價值是在資產(chǎn)評估價值（已考慮區(qū)域位置）的基礎(chǔ)上再扣除折舊、變現(xiàn)成本（時間成本和出售折扣率）等相關(guān)費用所推出的預(yù)測值。而信用擔(dān)保和保證擔(dān)保的資產(chǎn)回收率主要是對借款人和保障人的資信進行評估，使用歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)將資信匹配的回收率進行加權(quán)平均所得。

2006-2008年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的抵質(zhì)押擔(dān)保形式占比不大，本金回收率測算在50%以下，因此采用超額抵押的內(nèi)部增信方式來彌補資產(chǎn)回收能力偏弱的缺點。而2014-2015年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的抵質(zhì)押擔(dān)保形式占比高，平均資產(chǎn)回收率均在58%-70%之間。

現(xiàn)金流壓力預(yù)測主要是模擬資產(chǎn)回收率下調(diào)、利差收窄等不利情景下，未來現(xiàn)金流對優(yōu)先、次優(yōu)檔的本息覆蓋比率。一般正常情景下，不良資產(chǎn)的回收期為2-3年。2014-2015年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在壓力測試下，回收期限在3-4年，而資產(chǎn)回收率在40%-50%之間。

息差

與5年期AAA銀行次級債收益率相比，2006年所發(fā)不良資產(chǎn)證券化優(yōu)先級發(fā)行票息上浮10bp，而2008年所發(fā)的優(yōu)先級票息上浮50bp。而近年不良資產(chǎn)支持證券與信用風(fēng)險相近的產(chǎn)品之間息差在2014年較為突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差轉(zhuǎn)為負。而2014-2015年，不良資產(chǎn)證券化與1年期AAA中票間的息差從90bp縮減至50bp。

圖8：不良資產(chǎn)支持證券與風(fēng)險相近產(chǎn)品的票息比較

資料來源：WIND，申萬宏源研究

探索適用的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知形式

發(fā)起人將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)移，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力及要件在我國民事法律中有明確規(guī)定。

《合同法》第七十九條債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第二人，但有下列情形之一的除外:

（1）根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓;

（2）按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓;

（3）依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。

首先，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件。合同法第79條確認了合同權(quán)利方轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利的合法性。除合同性質(zhì)和當事人約定或法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的權(quán)利外，債權(quán)是可以進行轉(zhuǎn)讓的。債權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒有設(shè)立其他生效要件，只要符合條件的債權(quán)均可進行轉(zhuǎn)讓。

其次，債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的效力。根據(jù)《合同法》第80條規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力”。有此可知，債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知并不影響債權(quán)轉(zhuǎn)讓自身的效力，Ifu僅僅具有對抗債務(wù)人的對抗效力。

本單業(yè)務(wù)中，大多采用了單戶送達的方式和公證送達的方式進行通知，雖然效果較好，但成本較高。

在證券化運作中，債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知與否雖不構(gòu)成對信托設(shè)立的法律性質(zhì)影響，但在信托設(shè)立后資產(chǎn)的管理服務(wù)階段，轉(zhuǎn)讓的通知方式卻對不良資產(chǎn)回收的效率產(chǎn)生影響。逐一進行轉(zhuǎn)讓通知將增加證券化的成本，不通知債務(wù)人又不能對債務(wù)人產(chǎn)生效力。因此選擇適當?shù)耐ㄖ绞綄嚎s整個交易的成本。

相關(guān)司法解釋針對金融資產(chǎn)管理公司受讓國有銀行債權(quán)后的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及金融資產(chǎn)管理公司通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置不良資產(chǎn)時的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，確認了公告的通知效力。

《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)竹理公司收購、竹理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)于金融資產(chǎn)竹理公司收購、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問題的補充通知》。

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第12條對“在全國性媒體上發(fā)布公告”的通知方式也予以了認可。建議將此種通知的效力延用至商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化項目，將降低交易成本。

完善抵、質(zhì)押變更登記制度

在證券化運作中，轉(zhuǎn)讓給SPV的信貸資產(chǎn)往往有相應(yīng)的抵質(zhì)押物作為擔(dān)保。主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，擔(dān)保權(quán)利應(yīng)隨之轉(zhuǎn)讓。但在我國目前的法律框架下，擔(dān)保權(quán)利的轉(zhuǎn)讓在轉(zhuǎn)讓生效的要件以及時間效力順位上都存在一些問題。

根據(jù)我國《擔(dān)保法》及相關(guān)法律制度，可以發(fā)現(xiàn)我國采用登記生效主義或登記對抗主義，即抵質(zhì)押物權(quán)不經(jīng)登記不能發(fā)生效力，或不能對抗第二人。

《擔(dān)保法》第四十一條:當事人以本法第四十_條規(guī)定的則產(chǎn)抵押的，應(yīng)當辦理抵押物升記，抵押合同自升記之日起生效。

第四十一條規(guī)定的抵押物包括:無地上定著物的土地使用權(quán)、城市房地產(chǎn)或者鄉(xiāng)(鎮(zhèn))、村企業(yè)的廠房等建筑物、林木、航空器、船舶、車輛、企業(yè)的設(shè)備和其他動產(chǎn)。由于只有進行抵押升記才具有對抗第二人的效力，為了保護銀行債權(quán)，銀行在開展信貸業(yè)務(wù)時所設(shè)定抵押權(quán)通常都要求進行抵押升記。

而從民法物權(quán)“公示”、“公信”原則出發(fā)，抵押物權(quán)需經(jīng)過登記的“公示”才能產(chǎn)生對世物權(quán)的“公信”效力，才能對抗任意第二人。但是《合同法》第81條規(guī)定:債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利。第72條規(guī)定:主債權(quán)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的，各債權(quán)人可以就其享有的債權(quán)份額行使抵押權(quán)。從民法原理上講，不存在獨立于主債權(quán)的抵質(zhì)押權(quán)，抵質(zhì)押權(quán)作為主債權(quán)的一種從權(quán)利，須隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)移是以主債權(quán)轉(zhuǎn)移為充分條件的。

在此，兩種法律原則發(fā)生沖突，證券化的運作中表現(xiàn)尤為突出。信貸資產(chǎn)的主債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV，但相應(yīng)的抵質(zhì)押權(quán)因為未辦理權(quán)屬變更登記，還保留在發(fā)起人名下，這就給資產(chǎn)服務(wù)商處置回收資產(chǎn)造成了困難。

在“信?！焙汀皷|?！眱蓡沃校蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司收購、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問題的補充通知》專門就資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)方面給予了各項優(yōu)惠政策，其中包括轉(zhuǎn)讓抵質(zhì)押權(quán)利時，取得高院豁免，無需辦理抵、質(zhì)押權(quán)變更登記，抵、質(zhì)押權(quán)隨債權(quán)一同完成轉(zhuǎn)讓。以上各個部門的“通知”“規(guī)定”在一定程度上促進了證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，但都具有很強的針對性，并沒有上升到法律法規(guī)的層面。商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化實踐中，納入擔(dān)保權(quán)益需要一同發(fā)生權(quán)屬變更的不僅限于住房抵押，更多的還有在建工程抵押、房屋抵押、公路收費權(quán)抵押、土地使用權(quán)抵押、企業(yè)房產(chǎn)設(shè)備抵押、股權(quán)質(zhì)押等多種標的，涉及眾多登記部門，如果變更權(quán)屬登記的問題不能解決，則很大程度上降低證券化資產(chǎn)的回收效率。

本單業(yè)務(wù)中，通過到相關(guān)部門做登記實現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)利的少之又少，一方面是資產(chǎn)池項目主體不配合，另一方面是成本過高。通過本單業(yè)務(wù)實踐來看，商業(yè)銀行往往是通過法院裁定的方式確權(quán)，實現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)，這樣一來無疑增加了回收成本。

《擔(dān)保法》第78條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當訂立書面合同，并向證券升記機構(gòu)辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押合同自升記之日起生效。……以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”;第79條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的商標專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的則產(chǎn)權(quán)出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當訂立書面合同，并向其主理部門辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押合同自升記之日起生效”;根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于收費公路項日貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》(國函(1999)28號)規(guī)定:“公路建設(shè)項日法人可以用收費公路的收費權(quán)質(zhì)押方式向國內(nèi)銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準的收費文件作為公路收費權(quán)的權(quán)利證書，地市級以上交通卞竹部門作為公路收費權(quán)質(zhì)押的升記部門。質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費權(quán)，并實現(xiàn)質(zhì)押權(quán)”。

商業(yè)銀行在進行不良資產(chǎn)證券化項目的具體操作時，是否可以比照資產(chǎn)管理公司享有一定抵押權(quán)變更事宜的優(yōu)惠政策，使原抵押登記繼續(xù)有效。建議通過特別立法，明確抵押權(quán)變更登記的條件、程序和時限，允許一定期限內(nèi)批量進行登記，為在現(xiàn)有物權(quán)登記制度框架下實施資產(chǎn)證券化提供便利。

培育資產(chǎn)支持證券的投資主體

一種金融工具能否順利推銷，需求是一個決定性的因素。投資者在投資某一項金融產(chǎn)品的時候會綜合考慮產(chǎn)品的風(fēng)險性、收益性以及流動性。在緊縮貨幣政策和加息預(yù)測的雙重壓力下，固定收益產(chǎn)品再不象幾年前一樣受到投資者的追捧。流動性不足使收益原本不高的資產(chǎn)支持證券遭到市場投資者的冷遇。

從證券化歷史來看，機構(gòu)投資者的參與程度對十證券化的成敗關(guān)系重大。歷史上第一次真正的資產(chǎn)證券化的發(fā)行失敗就與機構(gòu)投資者有關(guān)。1977年，由所羅門兄弟公司承銷，美洲銀行發(fā)行了第一筆抵押貸款支持證券。盡管該證券的信用級別很高(AAA級)，但其發(fā)行卻遭到失敗，其原因除了當時一些政策因素之外，就在于對機構(gòu)投資者投資范圍的限制。

在我國，資產(chǎn)支持證券被投資者廣泛認可還需要一個過程，產(chǎn)品的流動性很大程度上取決于機構(gòu)投資者的種類、數(shù)量以及偏好的多樣化。沒有機構(gòu)投資者的參與，證券化市場無法獲得足夠的流動性和深度。新興市場應(yīng)當消除對資產(chǎn)證券投資的非必要法律限制，使養(yǎng)老與社保基金、保險公司、甚至儲蓄機構(gòu)等機構(gòu)投資者可以進入證券化市場。

目前，國務(wù)院已同意商業(yè)銀行、保險機構(gòu)在做好風(fēng)險防范工作的前提下投資資產(chǎn)支持證券;財政部、勞動保障部也批復(fù)同意社?；鹪谝欢ǚ秶鷥?nèi)投資資產(chǎn)支持證券。這都將促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

通過本單業(yè)務(wù)不難發(fā)現(xiàn)，證券持有者有:南京銀行股份有限公司、寶鋼集團財務(wù)有限責(zé)任公司、鄭州市商業(yè)銀行、大連銀行、杜林市商業(yè)銀行、交通銀行、國家開發(fā)銀行、上海銀行、天津銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行、天津農(nóng)村合作銀行、杭州市商業(yè)銀行股份有限、公司中國郵政儲蓄銀行有限責(zé)任公司，絕大部分是國內(nèi)商業(yè)銀行，投資主體的局限性還很明顯。

我們建議，逐步放開機構(gòu)投資者的投資范圍，在必要的時候，政府還應(yīng)對符合一定標準和條件的機構(gòu)投資者提供資金上的支持，這也是許多發(fā)達國家共同的作法。

延伸閱讀

不良資產(chǎn)證券化進程動態(tài)觀察報告

2004年，國內(nèi)商業(yè)銀行直接發(fā)行首例不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以此為發(fā)端，國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化進程正式啟動，商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司作為發(fā)行主體，發(fā)行了一系列試點產(chǎn)品。然而，受美國金融危機影響，該進程在2008年后戛然而止。隨著經(jīng)濟增速放緩，信貸風(fēng)險逐步暴露，不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)雙升，時隔八年之后，不良資產(chǎn)證券化再次重啟，引起了境內(nèi)外的高度關(guān)注，各種不同的聲音不絕于耳。

2016年5月，招商銀行和中國銀行分別推出和萃一期和中譽一期，緊隨其后，招商銀行和農(nóng)業(yè)銀行又依次推出和萃二期和農(nóng)盈一期，宣告了不良資產(chǎn)證券化試點的正式鋪開。目前交通銀行、建設(shè)銀行及工商銀行等相關(guān)產(chǎn)品也在發(fā)行進程中。

一

新一輪不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特性研究

基礎(chǔ)資產(chǎn)普遍質(zhì)量較優(yōu)

表格 1 不良資產(chǎn)證券化發(fā)行基本情況

Source：各單產(chǎn)品發(fā)行說明書

從已發(fā)行四期產(chǎn)品的入池資產(chǎn)來看，雖然其類別上存在著較大差異，總體仍以對公類貸款為主，還包含信用卡以及個人經(jīng)營貸款等，具體特征歸納如下：

入池資產(chǎn)風(fēng)險級數(shù)較低

表格 2 不良資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)類別及占比

Source：各單產(chǎn)品發(fā)行說明書

入池資產(chǎn)中，損失類貸款占比低。根據(jù)商業(yè)銀行貸款五級分類標準，不良貸款包括次級貸款、可疑貸款和損失貸款三類。其中，次級貸款的預(yù)計損失率為30-50%，可疑貸款的預(yù)計損失率為50-75%，而損失貸款的預(yù)計損失率在75%-100%。整體而言，損失類貸款占比較低，中譽一期與和萃二期的次級類貸款占比達到90%以上，資產(chǎn)質(zhì)量較好，清收難度較低。

抵（質(zhì)）押貸款未償本息占比較高

表格 3 不良資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)抵（質(zhì)）押物特征

Source：各單產(chǎn)品發(fā)行說明書

最先發(fā)行的和萃一期產(chǎn)品中，標的資產(chǎn)都是信用卡資產(chǎn)，因此無抵押情況。除此之外，中譽一期、和萃二期以及農(nóng)盈一期中，抵（質(zhì)）押貸款未償本息占比較高，分別達到了90.66%、100%和77.92%。高抵押資產(chǎn)占比與高抵押率一定程度上反映了不良資產(chǎn)證券化重啟后發(fā)起方較為謹慎的態(tài)度。

行業(yè)集中度高

圖 1 不良資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)行業(yè)分布

Source：各單產(chǎn)品發(fā)行說明書

行業(yè)集中度方面，從單一產(chǎn)品內(nèi)部角度來看，和萃一期、二期的前五行業(yè)集中度高達90%以上，中譽一期高達83.13%，比較而言，農(nóng)盈一期的資產(chǎn)行業(yè)分散程度較高。

地區(qū)集中度高

圖 2 不良資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)地區(qū)分布

Source：各單產(chǎn)品發(fā)行說明書

地區(qū)集中度方面，從單一產(chǎn)品內(nèi)部角度來看，除了和萃一期由于以信用卡資產(chǎn)為主分散度較高之外，其他三期產(chǎn)品前五地區(qū)累計占比都達到70%及以上，最高達92.31%，入池資產(chǎn)地域性特征明顯。從四期產(chǎn)品之間來看，不良資產(chǎn)集中于東部沿海地區(qū)的發(fā)達一線、二線城市，以及部分中西部省會城市。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步完善

多數(shù)產(chǎn)品采取兩級分層的模式

表格 4 不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級模式

Source：各單產(chǎn)品發(fā)行說明書

發(fā)行結(jié)構(gòu)上，考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)回收的金額與時間都存在較大的不確定性，且投資者對該類產(chǎn)品的認知還不充分，已發(fā)行產(chǎn)品都采用了簡單的兩級分層結(jié)構(gòu)，只有優(yōu)先級及次級兩檔。普遍來看，次級厚度約占整個產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的20%-30%，與國內(nèi)目前正常類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多層分級結(jié)構(gòu)有著明顯差異。

增信措施逐步完備

表格 5 不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信措施

Source：各單產(chǎn)品發(fā)行說明書

目前的四期產(chǎn)品都使用了多重增信方式，以保障優(yōu)先級的兌付，四期產(chǎn)品都采用了流動性儲備賬戶、風(fēng)險自留以及超額抵押等方式。除此之外，各產(chǎn)品之間也存在的一些增信措施上的差異。

和萃一期創(chuàng)新使用了信用觸發(fā)機制。在該機制下，一旦事先設(shè)定的相關(guān)“違約事件”觸發(fā)，將引致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的支付機制重新安排，即由正常的每期兌付轉(zhuǎn)變?yōu)榍逅銉陡丁?/section>

中譽一期率先引用外部流動性支持機構(gòu)，由信托設(shè)立時的次級檔資產(chǎn)支持證券持有人同時擔(dān)任流動性支持機構(gòu)。當發(fā)生流動性支持觸發(fā)事件時，流動性支持機構(gòu)須提供約定金額的流動性支持款項，并取得相應(yīng)份額的特別信托受益權(quán)。和萃一期考慮到現(xiàn)金流的超額儲備以及產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)高度分散等因素，未設(shè)置外部流動性支持機制。

二

不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)存的問題

相比于海外不良資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展，目前國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化市場尚處于試點探索期，可以說是“小荷才露尖尖角”。本輪不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計中，存在著諸多亟待解決的問題，諸如各個職能機構(gòu)并沒有像國外證券化產(chǎn)品一樣實現(xiàn)分離、產(chǎn)品分級比較簡單、配套法律稅務(wù)等尚需完善等。這些問題一定程度上限制了參與者的多樣化程度，進而可能影響不良資產(chǎn)證券化的規(guī)?；M程。鼎一投資基于對該領(lǐng)域的長期跟蹤研究和深入分析，總結(jié)歸納了以下建議，期待新一輪不良資產(chǎn)證券化試點的開展能夠順利推進。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分類分級水平仍有待提高

目前所發(fā)行的產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池類別集中在信用卡貸款、零售小微貸款和對公貸款，近期也開始嘗試住房按揭貸款等，基礎(chǔ)資產(chǎn)池分類標準有待進一步細化提高，以便形成標準化的體系，并發(fā)布明確的信息披露指引。

至于產(chǎn)品分級設(shè)計方面，目前基于政策監(jiān)管要求，出于不良資產(chǎn)證券化初期試點考慮，本輪發(fā)行的產(chǎn)品基本上比較簡單地分為了優(yōu)先檔和次級檔，沒有做更多的分級設(shè)置。相比于國外多層分級滿足各類投資者風(fēng)險及收益偏好需求的產(chǎn)品設(shè)計，簡單的分級某種程度上限制了投資者的活躍度。

貸款服務(wù)機構(gòu)與發(fā)起人未實現(xiàn)分離

根據(jù)重啟后發(fā)行的數(shù)單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況來看，貸款服務(wù)機構(gòu)與發(fā)起機構(gòu)都是同一主體，例如，在中譽一期中，都是由中國銀行自身來承擔(dān)這兩個角色。而在國外成熟市場，貸款服務(wù)機構(gòu)與發(fā)起機構(gòu)往往不是同一機構(gòu)。發(fā)起機構(gòu)與貸款服務(wù)機構(gòu)有著一定的聯(lián)系，因為貸款服務(wù)機構(gòu)在對不良資產(chǎn)進行處置清收以回收現(xiàn)金流的過程中，會直接與入池資產(chǎn)進行接觸，對入池資產(chǎn)及其背后的債務(wù)人最為熟悉的銀行，一定程度上占據(jù)著一定的優(yōu)勢。

但是這并不意味著銀行是擔(dān)任貸款服務(wù)機構(gòu)的最佳選擇。一方面，借助不良資產(chǎn)證券化，作為發(fā)起機構(gòu)的銀行節(jié)省了時間和精力，快速實現(xiàn)了風(fēng)險資產(chǎn)出表。但是若發(fā)起行依舊擔(dān)任貸款服務(wù)機構(gòu)，那么就并未將這部分工作成功轉(zhuǎn)移出去。而且就已發(fā)行產(chǎn)品來看，次級投資者紛紛要求進一步完善信息披露機制，設(shè)立逐年評級、保本線或觸發(fā)型處置機制，也對貸款服務(wù)機構(gòu)提出了更細化的要求。另一方面，因為不良資產(chǎn)證券化最重要的步驟是通過處置入池資產(chǎn)回收現(xiàn)金流，貸款服務(wù)機構(gòu)的處置能力直接影響了整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的運營情況，相信在整個證券化進程中，獨立且專業(yè)的貸款服務(wù)機構(gòu)將扮演越來越重要的角色。

從國外市場的情況看，貸款服務(wù)機構(gòu)大部分情況下由與銀行關(guān)系較為緊密的專業(yè)處置機構(gòu)進行，如聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，or FDIC）及其下屬的重組信托公司（Resolution Trust Corporation, or RTC），這類機構(gòu)既能夠通過與銀行良好的協(xié)同關(guān)系獲得最完備的入池資產(chǎn)背后的信息，又具備更為專業(yè)的處置能力，通過與發(fā)起人各司其職，能夠更合理、有效地推進不良資產(chǎn)證券化的開展。

流動性支持機構(gòu)與次級投資者未實現(xiàn)分離

除貸款服務(wù)機構(gòu)的問題外，流動性支持機構(gòu)的設(shè)置也是目前國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化試點過程中急需探索與改進的環(huán)節(jié)。國外的成熟市場中，流動性支持機構(gòu)的角色一般由具備3A等較高資質(zhì)的專業(yè)化機構(gòu)來承擔(dān)。然而，在國內(nèi)市場，目前已經(jīng)發(fā)行的幾期產(chǎn)品，多數(shù)由次級投資者同時擔(dān)任流動支持機構(gòu)的角色。次級投資者與流動性支持機構(gòu)的綁定也在一定程度上限制了次級投資者的參與度。首先，因為外部流動性支持機構(gòu)的權(quán)責(zé)利益與次級產(chǎn)品的特性有明顯的差異，勢必會影響次級投資者的投資決策。其次，為了能夠給產(chǎn)品提供增信，流動性支持機構(gòu)一般也被要求具備較高的信用評級，這進一步限制了市場化次級投資機構(gòu)的參與。

境內(nèi)外投資者群體有待拓展

目前優(yōu)先級投資者群體仍以銀行系資金為主，這實質(zhì)上意味著商業(yè)銀行體系的風(fēng)險沒有被有效分散。當前發(fā)行的不良資產(chǎn)證券產(chǎn)品，優(yōu)先級利息均在3%-4%之間，產(chǎn)品特性不能很好地匹配保險機構(gòu)、公募基金等主要機構(gòu)投資者群體的收益需求。

而次級投資者群體方面，目前，不良資產(chǎn)證券化次級投資市場上的合格投資者仍然有限。從政策層面來看，監(jiān)管機構(gòu)對參與本輪不良資產(chǎn)證券化試點的次級投資者資質(zhì)提出了嚴格的審核要求，明確規(guī)定個人投資者參與認購的銀行理財產(chǎn)品、信托計劃和資產(chǎn)管理計劃不得投資不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前除了國有資產(chǎn)管理公司，在市場化投資者中符合這一要求的可以說是鳳毛麟角。從次級投資者自身的層面來看，參與不良資產(chǎn)證券化確實對投資機構(gòu)的專業(yè)化水平提出了較高要求，無論是對全國范圍內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡調(diào)、定價能力，還是對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的認知等等，都存在相當高的進入門檻。這些因素也在一定程度上限制了市場化投資者的參與。所以已經(jīng)發(fā)行的四個產(chǎn)品中，僅有鼎一投資領(lǐng)投了和萃一期以及和萃二期，其余兩期產(chǎn)品的投資者均為四大資產(chǎn)管理公司。

配套政策支持力度需要進一步加大

目前，雖然國內(nèi)已經(jīng)成功發(fā)行四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管導(dǎo)向積極，各試點銀行也在踴躍跟進。但是，相應(yīng)的配套政策，尤其是法律、稅務(wù)、會計等政策都有待進一步明確和完善。

首先，當前不良資產(chǎn)證券化市場還存在諸多有待明確的法律問題。第一，《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》關(guān)于批量轉(zhuǎn)讓的規(guī)定已被突破，需要相應(yīng)調(diào)整修改；第二，債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知是否需要采取公告、公證等方式通知債務(wù)人存在爭議；第三，未來處置過程中訴訟、執(zhí)行主體仍然“妾身未明”等。

其次，目前不良資產(chǎn)證券化相關(guān)的會計政策制定還不完善。資產(chǎn)證券化的核心是真實出售和破產(chǎn)隔離，即實現(xiàn)真實風(fēng)險轉(zhuǎn)移。各項細則需要進一步明確，以推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。

最后，相關(guān)稅收政策例如相關(guān)參與主體的納稅義務(wù)等需要進一步明確。資產(chǎn)證券化稅制的核心是“稅收中性”，消除或盡量避免重復(fù)征稅。

2016年不良資產(chǎn)證券化重啟，雖然試點規(guī)模僅五六百億，卻是一石激起千層浪，引來國內(nèi)外各方人士的密切關(guān)注。究其原因，此為國內(nèi)金融機構(gòu)及監(jiān)管部門在不良資產(chǎn)圍城之下的創(chuàng)新之舉，也同時開啟了一個規(guī)模上萬億級的巨大市場，其戰(zhàn)略意義毋庸多言。篳路藍縷，玉汝于成，海外不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗為我們提供了很好的借鑒意義，結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)實國情，解決痛點尋求突破，逐步培育和推進不良資產(chǎn)證券化市場長足發(fā)展，依然任重而道遠。

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