2014年11月以前的《重組辦法》要求出具兩個(gè)盈利預(yù)測報(bào)告：一是上市公司購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)提供標(biāo)的資產(chǎn)的盈利預(yù)測報(bào)告；二是發(fā)行股份提交并購重組委的，在提供標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，還要求提供上市公司重組后的整體盈利預(yù)測報(bào)告。

2014年修訂的重組辦法取消了強(qiáng)制性的盈利預(yù)測報(bào)告，強(qiáng)化了管理層討論與分析的信息披露要求，即要求在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書（或發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書）的管理層討論與分析部分，詳細(xì)分析本次重組對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、未來發(fā)展前景、當(dāng)年每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，為投資者決策提供有效信息。

《重大資產(chǎn)重組管理辦法（2014年修訂）》第三十五條規(guī)定：（關(guān)聯(lián)交易、借殼）采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3 年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。同時(shí)又規(guī)定：未實(shí)現(xiàn)評(píng)估預(yù)測的80%和50%，相應(yīng)責(zé)任人公開道歉、被采取監(jiān)管措施。

證監(jiān)會(huì)在“《重組辦法》補(bǔ)償協(xié)議解讀”中提到：交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應(yīng)當(dāng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。如構(gòu)成借殼上市的，應(yīng)當(dāng)以擬購買資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠?jì)算，且股份補(bǔ)償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。業(yè)績補(bǔ)償應(yīng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。業(yè)績補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對(duì)于擬購買資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過高的，視情況延長業(yè)績補(bǔ)償期限。

雖然新修訂的《重組辦法》，上市公司收購標(biāo)的構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，非關(guān)聯(lián)交易和借殼情形，不再強(qiáng)制被收購公司做盈利預(yù)測和業(yè)績承諾補(bǔ)償。但實(shí)際上，絕大多數(shù)上市公司并購案例中，仍然繼續(xù)采用業(yè)績承諾和業(yè)績補(bǔ)償措施，甚至成為并購雙方談判和角力的焦點(diǎn)。究其原因，一是由于收益法評(píng)估隱含業(yè)績預(yù)測，被收購方未來達(dá)不到預(yù)測盈利水平無法支撐評(píng)估值，即要求業(yè)績承諾。一旦未來實(shí)現(xiàn)的凈利潤不及預(yù)期，對(duì)價(jià)相應(yīng)下降，即要求業(yè)績補(bǔ)償。二是由于信息不對(duì)稱，交易雙方均需要業(yè)績承諾保障自身利益。上市公司需要業(yè)績承諾說明支付對(duì)價(jià)的合理性。被并購方需要業(yè)績承諾作為籌碼提高要價(jià)。

因此，上市公司收購過程中，被收購方按照收益法評(píng)估中的未來盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)績承諾和簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，仍是目前的主流?？紤]到PE投資界業(yè)績對(duì)賭的經(jīng)久不衰，筆者相信未來上市公司收購中的業(yè)績承諾也不會(huì)淡出。自2014年11月新的《重組管理辦法》實(shí)施以來的情況看，業(yè)績承諾確實(shí)沒有退出的跡象，反而呈現(xiàn)形式更多樣，交易雙方自主空間更大。

從并購的類型上看，需要并購重組委審核的，暨涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，采用收益法評(píng)估作價(jià)的一般都約定業(yè)績承諾和補(bǔ)償措施（例如科達(dá)機(jī)電發(fā)行股份收購東大泰隆，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組）。特別是當(dāng)被并購企業(yè)盈利能力存在不確定性的或者評(píng)估增值較大實(shí)現(xiàn)難度較大的，評(píng)估作價(jià)的合理性往往成為審核關(guān)注重點(diǎn)。不需要并購重組委審核的，比如上市公司現(xiàn)金收購資產(chǎn)，也有很多業(yè)績承諾和補(bǔ)償安排案例。

另外，值得注意的是，此處的收益法不僅限于企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。當(dāng)主要資產(chǎn)比如采礦權(quán)等單項(xiàng)重大資產(chǎn)的評(píng)估采用收益折現(xiàn)法，雖然整體上看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，仍應(yīng)當(dāng)參照收益法處理。例如，北京利爾發(fā)行股份購買資產(chǎn)金宏礦業(yè)，對(duì)于采礦權(quán)采用收益法評(píng)估，業(yè)績承諾主體李勝男承諾，金宏礦業(yè)在2013-2016四個(gè)會(huì)計(jì)年度截至當(dāng)期期末累積的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于《采礦權(quán)評(píng)估報(bào)告》中金宏礦業(yè)對(duì)應(yīng)的截至當(dāng)期期末累積預(yù)測凈利潤。

業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠?jì)算基準(zhǔn)有兩種：一是按照交易對(duì)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算補(bǔ)償額，承諾期內(nèi)達(dá)不到承諾業(yè)績，按照交易對(duì)價(jià)未實(shí)現(xiàn)比例進(jìn)行補(bǔ)償；二是盈利差額補(bǔ)償，承諾期內(nèi)達(dá)不到承諾凈利潤，補(bǔ)足承諾凈利潤與實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤之差（科達(dá)機(jī)電收購東大泰隆）。

業(yè)績補(bǔ)償?shù)男问接泄煞菅a(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償。具體分為現(xiàn)金補(bǔ)償（科達(dá)機(jī)電收購東大泰?。?、股份補(bǔ)償、優(yōu)先股份補(bǔ)償、優(yōu)先現(xiàn)金補(bǔ)償（明家科技收購金源互動(dòng)）和股份與現(xiàn)金同時(shí)補(bǔ)償?shù)葞追N形式。一般來說，股份補(bǔ)償和優(yōu)先股份補(bǔ)償?shù)男问礁鼑?yán)格更貼合監(jiān)管要求。證監(jiān)會(huì)要求一些情形下必須以股份補(bǔ)償或股份優(yōu)先補(bǔ)償，比如借殼。另外根據(jù)2014年第三次保代培訓(xùn)資料，上市公司重大資產(chǎn)重組存在以下三種情形之一的，應(yīng)當(dāng)采取股份補(bǔ)償方式：①擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)。②擬注入資產(chǎn)評(píng)估增值率較大，目前執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)為增值率100％以上的為增值率較大。③補(bǔ)償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。

（一）以擬購買資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠?jì)算

關(guān)于企業(yè)估值類型的業(yè)績承諾，一般業(yè)績補(bǔ)償形式的計(jì)算公式為：

當(dāng)期補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和×擬購買資產(chǎn)交易作價(jià)－累積已補(bǔ)償金額

當(dāng)期應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償股份數(shù)量=當(dāng)期補(bǔ)償金額/本次股份的發(fā)行價(jià)格

當(dāng)期股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠?，?yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償

此類案例非常多，不進(jìn)行列舉。值得說明的是，一般是需每年進(jìn)行減值測試，當(dāng)年不足的當(dāng)年就需要補(bǔ)償。下一年即使被并購方超額完成承諾利潤，業(yè)績承諾主體也并不能將已補(bǔ)償部分索回。當(dāng)然也有承諾補(bǔ)償至期末，統(tǒng)一計(jì)算的案例。（海蘭信收購海蘭勞雷案例，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，采用現(xiàn)金補(bǔ)償，計(jì)算基準(zhǔn)是累計(jì)凈利潤差額，期末累計(jì)超額退回已補(bǔ)償金額）。

1.業(yè)績承諾方僅僅現(xiàn)金補(bǔ)償凈利潤不足部分，不按照本次交易對(duì)價(jià)做出補(bǔ)償。

案例1：大東南并購游唐網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，該案例不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但涉及發(fā)行股份。

業(yè)績補(bǔ)償形式為每年應(yīng)予補(bǔ)償?shù)慕痤~=承諾利潤金額－實(shí)際凈利潤金額。（已通過，且證監(jiān)會(huì)反饋意見中，并未涉及該內(nèi)容）

案例2：科達(dá)機(jī)電收購東大泰隆100%股權(quán)，該案例不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但涉及發(fā)行股份

補(bǔ)償現(xiàn)金數(shù)=截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤數(shù)－已補(bǔ)償現(xiàn)金數(shù)

2.兩種方式結(jié)合。

案例：環(huán)能科技收購江蘇華大

（1）現(xiàn)金補(bǔ)償：如江蘇華大在利潤承諾期的實(shí)際凈利潤高于承諾凈利潤的90%（不含本數(shù)）時(shí)，業(yè)績承諾人將承諾凈利潤與實(shí)際凈利潤之間的差額部分以現(xiàn)金形式向上市公司補(bǔ)償。計(jì)算公式如下：

應(yīng)補(bǔ)償金額=承諾凈利潤－實(shí)際凈利潤

（2）股份及現(xiàn)金補(bǔ)償：如江蘇華大在利潤承諾期的實(shí)際凈利潤不足承諾凈利潤的90%（含本數(shù)）時(shí)，業(yè)績承諾人將承諾凈利潤與實(shí)際凈利潤之間差額部分以股份及現(xiàn)金形式向上市公司補(bǔ)償。計(jì)算公式如下：

應(yīng)補(bǔ)償金額=（承諾凈利潤－實(shí)際凈利潤）÷承諾凈利潤×本次交易的總對(duì)價(jià)

應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量=應(yīng)補(bǔ)償金額÷本次發(fā)行價(jià)格

（三）期末減值測試

在補(bǔ)償期限屆滿時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行減值測試，如：期末減值額/擬購買資產(chǎn)交易作價(jià)>補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)/認(rèn)購股份總數(shù)，則交易對(duì)方需另行補(bǔ)償股份，補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為：

期末減值額/每股發(fā)行價(jià)格－補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)。

（一）業(yè)績承諾的主體

多數(shù)情況下是全體交易對(duì)象或大股東及關(guān)聯(lián)人，承擔(dān)業(yè)績承諾的股東較其他股東有時(shí)有一部分溢價(jià)，是對(duì)業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。有的是對(duì)持有股份部分進(jìn)行承諾，有的是對(duì)全部業(yè)績進(jìn)行承諾。PE股東出于各種考慮不希望參與對(duì)賭。如龍泉股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，承諾主體是大股東朱全明、高雪清、朱全洪三人，但支付對(duì)價(jià)并沒有反應(yīng)出，還是按照股權(quán)比例。魯證創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以及其他自然人股東等不承擔(dān)業(yè)績承諾責(zé)任。

股東之間約定補(bǔ)償先后義務(wù)的案例：金利科技收購宇瀚光電案例中，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤未達(dá)到上述利潤預(yù)測數(shù)，康銓投資和上?？点寫?yīng)就未達(dá)到利潤預(yù)測的部分對(duì)金利科技進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償方式為：由上?？点寖?yōu)先以認(rèn)購的金利科技股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足時(shí)，由康銓投資進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)充。

個(gè)別情況還有第三方承擔(dān)業(yè)績承諾的案例：溢多利現(xiàn)金購買利華制藥構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。但交易方案中，無需交易對(duì)方對(duì)利華制藥在收購以后的經(jīng)營業(yè)績作出任何承諾，亦不存在任何業(yè)績補(bǔ)償或?qū)€約定。業(yè)績承諾為第三人（企業(yè)管理者）。補(bǔ)償形式為現(xiàn)金補(bǔ)償凈利潤差額。經(jīng)公司與劉喜榮（新合新實(shí)際控制人）協(xié)商，劉喜榮對(duì)利華制藥2016 年、2017年和2018 年的經(jīng)營業(yè)績做出承諾，若根據(jù)約定計(jì)算出現(xiàn)利潤差額，則劉喜榮應(yīng)向溢多利補(bǔ)足利潤差額（而非按本次交易對(duì)價(jià)做出補(bǔ)償）。

（二）一些并購案例還進(jìn)行業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)

業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的一般形式為：當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤超過承諾凈利潤數(shù)的部分按照一定比例獎(jiǎng)勵(lì)給業(yè)績承諾主體。獎(jiǎng)勵(lì)比例20%-50%。例如，海倫哲收購連碩科技承諾期實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤總和高于承諾凈利潤的總和，則超出部分的40%將作為獎(jiǎng)勵(lì)。又如，初靈信息收購北京視達(dá)，利潤補(bǔ)償期間內(nèi)，北京視達(dá)科任一年度實(shí)際凈利潤達(dá)到承諾凈利潤的 110%及以上的，初靈信息承諾將實(shí)際凈利凈超出承諾凈利潤110%以上部分的50%用作對(duì)北京視達(dá)科經(jīng)營管理層的獎(jiǎng)勵(lì)。

存在業(yè)績承諾和對(duì)賭的情形下，被收購企業(yè)并不是要求的對(duì)價(jià)越高越劃算。因?yàn)橐蟮膶?duì)價(jià)越高，對(duì)應(yīng)收益法評(píng)估中，未來盈利就要越高，對(duì)應(yīng)的業(yè)績承諾也就越高。如果承諾的業(yè)績偏離未來實(shí)際盈利（或者盈利的最佳估計(jì)）太多，一旦無法實(shí)現(xiàn)，被并購方按照未實(shí)現(xiàn)部分比例乘以總體作價(jià)補(bǔ)償收購方。未實(shí)現(xiàn)的越多，補(bǔ)償比例也越高，被收購方的業(yè)績承諾主體反而比較虧。

究竟如何最大化各方利益，能否量化？以下試圖構(gòu)建一個(gè)簡單的模型說明一下這個(gè)問題。雖然下面的模型過于簡化，以致于是否合理還有爭議，但筆者希望提供一個(gè)討論和評(píng)判業(yè)績承諾情形下企業(yè)作價(jià)的大致框架，不到之處歡迎探討。

基本假設(shè)：

被收購企業(yè)承諾期限內(nèi)，第一年凈利潤為E，實(shí)際（或最佳預(yù)期）增長倍數(shù)為g（g>1），承諾增速為kg。

業(yè)績補(bǔ)償安排為：未實(shí)現(xiàn)的業(yè)績除以承諾業(yè)績總額的比例乘以對(duì)價(jià)，作為補(bǔ)償退回收購人。

假設(shè)，簡化企業(yè)估值為V=aEg（企業(yè)價(jià)值與凈利潤和增速成正比，a為常數(shù)）。

企業(yè)價(jià)值V =aEg，企業(yè)最終作價(jià)P =akEg（a為常數(shù)）

根據(jù)一般性補(bǔ)償協(xié)議，三年末雙方補(bǔ)償后，被并購方股東最終實(shí)際得到價(jià)款為R，即實(shí)際實(shí)現(xiàn)占承諾總數(shù)的比例乘以作價(jià)P：

R=（1+g+ g²）/（1+ kg + k²g²）*akEg

=（1+g+ g²）*aEg/（1/k+k g²+g）

R是k的函數(shù)：

• 如果限定k≥1，則R是k的減函數(shù)。k=1時(shí)R最大，即要求被收購方合理估計(jì)未來增速，最貼近未來實(shí)際情況的業(yè)績承諾，被收購方收益越大。

• 如果允許k<>（實(shí)際意義是對(duì)賭是雙向的，超額完成獲得等比例獎(jiǎng)勵(lì)），1/k+kg²當(dāng)且僅當(dāng)k=1/g的時(shí)候取得最小值2g，此時(shí)R最大R=（1+g+ g²）/(3g)*aEg。又由于1+ g²>2g(g>1)，（1+g+ g²）/(3g)>1則R>aEg=V因此R最終大于企業(yè)價(jià)值aEg是可能的。只是與一般印象恰好相反，承諾增速k是小于1的。也就是開始作價(jià)P是小于企業(yè)價(jià)值V的。

根據(jù)以上討論模型，采用收益法評(píng)估和業(yè)績承諾方式下，被并購企業(yè)偏離實(shí)際預(yù)期增速，提高企業(yè)價(jià)值的做法是不明智的。因?yàn)槭找娣ㄏ乱獌r(jià)P越大，就要求承諾k越大。而k越大，特別是在大于1的時(shí)候，最后支付業(yè)績承諾后到手的R就越小。

以上模型雖然簡單，但是結(jié)論非常明確，企業(yè)價(jià)值、收益評(píng)估值、業(yè)績承諾是統(tǒng)一的。被并購企業(yè)的最佳估值就是真實(shí)業(yè)績能夠支撐的估值。

業(yè)績承諾的確保護(hù)了上市公司股東的利益，特別是關(guān)聯(lián)交易時(shí)中小股東的利益，但同樣存在問題。咋看起來，存在業(yè)績承諾的情況下，上市公司似乎不需要過度擔(dān)心被收購對(duì)方要價(jià)過高問題。因?yàn)閺谋砻嫔峡?，一旦業(yè)績承諾達(dá)不到，對(duì)業(yè)績承諾主體的懲罰是非常厲害的。而且對(duì)方開價(jià)越高，最后可能成交價(jià)越低。極端情況下，實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤非常小，而承諾數(shù)非常大，業(yè)績承諾主體要將幾乎所有的作價(jià)退回。但是實(shí)務(wù)中，上市公司執(zhí)行補(bǔ)償協(xié)議需要成本，客觀上存在補(bǔ)償條款不能執(zhí)行或者執(zhí)行不到位的情況（見系列之四）。

交易雙方信息不對(duì)稱、執(zhí)行成本過高等客觀原因，要求投行等中介機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)、標(biāo)的公司有非常清晰的認(rèn)識(shí)和把握，給出交易雙方都能夠信服的作價(jià)和業(yè)績承諾。至少在最初的作價(jià)中，大致符合并購標(biāo)的未來的實(shí)際情況，然后通過業(yè)績承諾進(jìn)行一定程度修正和調(diào)整。

存在業(yè)績承諾的并購中，收購方會(huì)面臨很多實(shí)際問題。事先均需要有所明確。比如，被收購標(biāo)的盈利沒有達(dá)到業(yè)績承諾要求，但是產(chǎn)生的原因也會(huì)成為雙方分歧的焦點(diǎn)。雙方事前約定不明會(huì)導(dǎo)致補(bǔ)償條款執(zhí)行成本非常高；上市公司要不要控制企業(yè)？如果控制企業(yè)的經(jīng)營和決策，承諾期內(nèi)經(jīng)營不好算哪方責(zé)任？這要求交易雙方在談判期初就將并購后的權(quán)利義務(wù)、治理結(jié)構(gòu)、權(quán)限等進(jìn)行明確；產(chǎn)業(yè)并購中，上市公司要對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行整合、注資擴(kuò)大規(guī)模。那么整合帶來的風(fēng)險(xiǎn)算不算業(yè)績承諾的影響因素？如果對(duì)于業(yè)績承諾條款有所顧忌而無法有效整合，上市公司的收購就失去了意義，變成了標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)投資者。