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“明股實債”以其兼具優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債表及高融資成本、高風險性的“雙刃劍”特性，受到金融機構的廣泛關注。本文以明股實債發(fā)展邏輯為主線，在剖析明股實債特點以及交易類型設計的基礎上，結合典型司法判例對機構普遍關心的“明股實債”存在的風險性給予分析，在此基礎上提出相應的風險控制手段。
文/吳衛(wèi)明 錦天城律師事務所高級合伙人
來源/微信公眾號“智信網(wǎng)（zentrust）”，本文由作者授權無訟閱讀發(fā)布
一、明股實債特點及風險分析
明股實債是指以股權名義進行投資，但其權利義務、交易實質(zhì)均類似或?qū)嶋H上是一種債權債務關系。其與傳統(tǒng)單純股權或者債權投資的區(qū)別在于雖然形式上以股權的方式投資于標的公司，但實際上卻具有剛性兌付的保本約定。
1、明股實債--各方利益訴求的集中體現(xiàn)
基于對股權投資的權益性以及債權投資的穩(wěn)定回報的追求，“明股實債”的投資模式作為一種創(chuàng)新投資業(yè)務被許多企業(yè)大量運用，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現(xiàn)。
首先，在“明股實債”的投資模式中，融資方一方面可以滿足自身融資需求，另一方面可以在賬目上擴大自身的股本金，不占用授信額度。同時，此投資模式也可以有效降低資產(chǎn)負債比；其次，投資方一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質(zhì)的法律規(guī)定，另一方面可以在較低風險前提下獲得相應收益；最后，資產(chǎn)管理公司（包括但不限于信托公司、券商資管計劃等）在“明股實債”投資模式中起到非常重要的通道作用，同時資產(chǎn)管理公司可以在這種交易模式中進一步擴大管理規(guī)模獲取相應的管理報酬。由此可知，“明股實債”的投資模式之所以可以實現(xiàn)，是各方利益訴求博弈的結果。
2、明股實債風險分析
（1）法律風險
“明股實債”是介于“股權投資”與“債權投資”之間一種模糊的狀態(tài)，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法實踐中，“明股實債”如被認定為股權投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過錯的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過法定利率，超過部分被認定為無效，得不到預期收益。
(2)信用風險
在“明股實債“的操作模式中，投資人的權益往往沒有設置相應資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押作為擔保。由于目前我國企業(yè)及個人信用體系尚未完善，因此一旦出現(xiàn)經(jīng)營失衡等困難，很多企業(yè)會盡可能逃避債務，投資人即成為無辜受害者。
(3)收益風險
“明股實債”模式存在的兩種收益風險：其一，在合同性質(zhì)被認定為借貸性質(zhì)后，投資人的預期收益無法實現(xiàn)，其高于銀行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在標的公司進入到破產(chǎn)清算程序時，股權投資是要劣后于債權進行受償，投資人需要承受股權本身所帶來的風險。
(4)管理風險
在“明股實債”的交易模式下，投資方往往享有收益，但并不參與實際經(jīng)營管理。這就會導致股東權的落空，投資方對標的公司缺乏有效監(jiān)管。
二、明股實債交易結構設計及應用
交易結構是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實現(xiàn)交易雙方最終利益關系的一系列安排。因此，通過交易結構的不同安排，可以將股權、債權以及“明股實債”做進一步的區(qū)分。
1、典型股權投資交易結構（下圖）
通過資產(chǎn)管理產(chǎn)品（資產(chǎn)管理計劃或者私募基金）進行股權投資的典型結構中，投資人通過投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品取得標的公司股權，是較為常見的股權投資結構。在此交易結構中，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品與標的公司之間往往是以增資協(xié)議或者投資協(xié)議形式體現(xiàn)，不會做特殊的分紅安排。
2、一般明股實債交易結構
“明股實債”的交易結構設計中，投資人通過認購資產(chǎn)管理產(chǎn)品獲得標的公司股權。此資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理機構通過與標的公司簽訂增資協(xié)議，與標的公司實際控制人（或者大股東）簽訂定期回購協(xié)議。在司法實踐過程中，此交易結構中如果并未對回購安排做出具體的附加條件，那么被認為是”明股實債”的概率非常高。同時在司法實踐中，如果資產(chǎn)管理機構具有放貸資格（譬如信托），法院在認定時，一般傾向于認定合同有效。但是對于資產(chǎn)管理公司與標的公司之間收益的安排是要基于債權還是股權的不同做不同的判斷。
3、間接的明股實債交易結構
間接“明股實債“交易結構的設計通常在針對地方政府融資平臺的一些項目中進行運用。在此交易結構中，投資人多是通過資產(chǎn)管理計劃以優(yōu)先級的角色進入到合伙基金中，地方政府融資平臺以劣后級進入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再將資金投入到標的公司中。同時，由于地方政府無法提供擔保，因此往往采用慰問函或者財政支持等手段為標的公司的收益提供兜底。
4、“明股實債“常見應用類型
（1）私募基金直接發(fā)放貸款：私募基金由于不具備放貸資質(zhì)，因此常會借道“明股實債“以股權投資加回購方式完成債權投資行為。
（2）股權+債權方式：投資方以注冊資本平價或象征性價格獲得目標公司一定比例的股權，然后其余部分通過銀行委貸或直接股東借款的方式給目標公司發(fā)放貸款。這種在實踐操作中存有爭議，投資人認為依據(jù)國家稅務總局規(guī)定的“股東借款可以合理計入財務成本，不作為經(jīng)營性費用在稅前扣除”，其合法性得到確認。但是在實踐中依然存在一定風險，不論是《貸款通則》或者最高院關于企業(yè)拆借合法性規(guī)制中，并沒有允許或者禁止股東與標的公司的拆借，因此這種做法沒有相應的法律支持。
（3）產(chǎn)業(yè)基金借道PPP：2015年4月21日國務院常務會議下發(fā)《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》鼓勵以產(chǎn)業(yè)基金形式入股提供項目資本金，為PPP融資提供切實可行的新舉措。投資人通過設立產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項目公司的方式參與地方政府融資平臺的融資，由政府或其他相關主體給予PPP項目公司收益保障。
（4）債轉(zhuǎn)股模式：債轉(zhuǎn)股模式并不是典型意義上的“明股實債“，因為在轉(zhuǎn)股時間到來前，實際上還是以債權形式存在。在實際交易結構設計中，首先將合同界定為增資協(xié)議，增資協(xié)議中約定占有的股份，同時增資協(xié)議中約定一個過渡期，以此來回避企業(yè)之間的資金拆借。
（5）基金內(nèi)部的收益保障間接實現(xiàn)明股實債：如果直接與企業(yè)約定回購會有股權和債權的區(qū)別對待，但是借道產(chǎn)業(yè)基金內(nèi)部優(yōu)先劣后的安排，以劣后級保障優(yōu)先級來完成其債權的安排。
三、“明股實債”典型案例分析
1、甘肅世恒案（“對賭協(xié)議第一案”）
案情簡介：
2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當時惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協(xié)議書》，協(xié)議中關于業(yè)績對賭部分的內(nèi)容為：
1、世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務；補償金額的計算公式為“(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額”。
2、2010年10月20日前上市及相關股權回購約定。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達到10％確定回購價格。
3、因世恒公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。
判決要點：
（1）《增資協(xié)議書》中的約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益，該條約定是無效的。
(2)迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的--綜合1、2兩點，即為與股東對賭有效，與公司對賭無效原則。
(3)認定為“明為聯(lián)營，實為借貸”，返還投資款沒有法律依據(jù)（僅可認定關于世恒公司補償?shù)募s定無效）。
2、寧波強人案（明股實債）
案情簡介：
2013年5月3日，葉罕嗣、葉忠真與新華信托公司簽訂《信托融資合同》。同日，葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司與新華信托公司簽訂《股權收益權轉(zhuǎn)讓合同》。上述兩份合同主要約定：為支持羅馬假日國際大酒店內(nèi)部裝修工程，新華信托公司以設立集合資金信托計劃的方式募集信托資金1.6億元；新華信托公司受讓葉罕嗣、葉忠真持有的強人置業(yè)公司100%股權收益權并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；股權收益權轉(zhuǎn)讓期限2年，自前述信托計劃成立生效之日起計算；葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司均負有按約履行收益權回購、支付回購款本金及溢價款的義務。葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司均負有按約履行收益權回購、支付回購款本金及溢價款的義務。葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金，新華信托公司有權提前收回部分或全部資金，并根據(jù)違約使用天數(shù)按日4‰計收利息，對未支付的回購溢價款計收復利；未按約支付收益權回購款的，新華信托公司有權要求限期清償，并可宣布全部債權進入處置期，并要求葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司另行按3%綜合融資利率支付損失補償款。其后，新華信托公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司簽訂《抵押合同》《股權質(zhì)押合同》來對上述進行擔保。
因強人置業(yè)公司未按期支付相關費用，信托資金亦未完全用于《信托融資合同》約定的目的，新華信托公司向法院提起訴訟，提請判令葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司支付回購款本金、溢價款、處置期損失補償費、復利等并對抵押物、質(zhì)押權利優(yōu)先受償。
判決要點：
(1)根據(jù)各合同實際內(nèi)容認定為借款合同。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護外，其余內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應屬有效。
(2)葉罕嗣、葉忠真及強人置業(yè)公司應按合同約定履行相應支付和擔保義務。
3、案例小結
（1）合同有效性認定：由以上兩個案例可知，在司法實踐中，并不以存在對賭協(xié)議或者補償條款就否定其股權投資的性質(zhì)，即合同的有效性并不以對賭協(xié)議的存在而無效。但應注意不能與標的公司之間簽訂回購條款，會被認為損害公司和債權人利益被認定為無效。
(2)按期分紅有效性認定：依據(jù)《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的相關規(guī)定，以“明股實債“方式投資的投資人獲得股東身份后，在標的公司盈利前提下可以約定按期分紅。
(3)判令為債權的認定要點：首先，投資人享受固定收益，且此收益與公司的運營完全脫節(jié)；其次，投資人與標的公司約定定期回購；最后，投資人在標的公司中完全不行使股東管理權。
(4)被認為是債權的相應后果：認定為債權后，一方面投資人可以向標的公司主張還款。另一方面，在標的公司進入破產(chǎn)清算時投資人可以優(yōu)先于股權進行清償。
四、金融機構如何做好風險防控
1、分階段性進行風險防控
首先，在項目選擇上，應格外注意PPP項目以及地方政府融資平臺項目。由于根據(jù)財金（2016）32號文第五項規(guī)定：“要堅決杜絕各種非理性擔保或承諾、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資”，因此在對于“固定回報”和“明股實債”的邊界界定不明晰的情況下，項目選擇上要慎重考慮。至于對“明股實債”的一概封殺，則以當前情勢論，必將在很大程度上堵塞財務投資人進入PPP項目的通道，財政部和發(fā)改委的本意是否如此仍待斟酌。
其次，在“明股實債”存在的法律風險部分已經(jīng)指出，合同之所以無效的前提是投融資雙方未達成一致而選擇司法程序的后果，因此，在結構設計上要雙方協(xié)調(diào)一致，避免之后的利益沖突。
第三，投資方可以通過委派董事、監(jiān)事的方式參與標的公司的管理，從而加強監(jiān)管，減少因資金濫用所導致的糾紛。
第四，確定恰當?shù)臈l款和恰當?shù)幕刭徚x務人，這里主要是避免公司承諾進行回購所導致的合同無效條件。
最后，增加其他的擔保措施，爭取優(yōu)先受償權。
2、借鑒股權投資中的防控
“明股實債”雖然實質(zhì)上是一種債權，但在股權投資中通過經(jīng)營管理來加強風控是值得借鑒的。首先，董事會席位的保留，以此來規(guī)避標的公司經(jīng)營不善所產(chǎn)生的負債；第二，保留作為股東所應享有的重大事項知情權；第三，公司管理層對于經(jīng)營不善所產(chǎn)生的損失的賠償承諾或其他保障措施是對投資方利益保護的有效手段；第四，優(yōu)先清算權，即標的公司進入清算階段后，投資方優(yōu)先于老股東進行清算的權利；第五，共同出售權，為保障新的投資人的利益，在股權投資中都會設置老股東出賣股份時，保障新的投資人的股份也同樣被收購；第六，設置反稀釋條款來規(guī)制老股東通過低價引入新股東或者低價引入關聯(lián)方對其他投資者進行稀釋；最后，通過對賭條款的設置，來實現(xiàn)“明股實債”的退出。
實習編輯/王林
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