作者林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國注冊會計師（CPA）、注冊風險管理師（FRM）,現任廈門市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經理，兼廈門金圓資本管理公司總經理、廈門國家會計學院客座教授。

林先生還是加州大學MBA，著有《金融新格局——資產證券化的突破與創(chuàng)新》。本文節(jié)選自該書。

和其他融資方式相比，資產證券化有兩個重要的特點：（1）風險隔離，和（2）信用增級。風險隔離使得融資從企業(yè)的層面轉為資產的層面，實現更細致的資產供給和定價。而結合結構金融技術的信用增級則是對資產證券化產品的個性化設計以實現的風險和收益組合的多樣性和最優(yōu)化。

（一）風險隔離和特殊目的實體

風險隔離是資產證券化的基本特征，在此前提下，發(fā)行人可以突破發(fā)起人的信用和融資條件的限制，以高于發(fā)起人的信用評級獲得低成本的融資。資產證券化的實質是將基礎資產的現金流分割包裝成易于出售的證券，這其中有兩個核心要素：一是有可預期的未來現金流，二是風險隔離。

風險隔離有兩層含義：（1）資產的賣方對已出售的資產沒有追索權，即使賣方破產，賣方及其債權人也不能對證券化的資產進行追索；（2）當資產池出現損失時，資產支持證券的投資者的追索權也只限于資產本身，而不能追溯至資產的賣方或原始所有人。

資產證券化過程必須設計合理的風險隔離機制，才能確保證券化產品的風險與賣方或原始所有人無關，而只與基礎資產本身相關，即資產的“真實出售”。在實現“真實出售”的前提下，證券化產品可能獲得比發(fā)起人更高的信用評級，從而降低融資成本。

按照美國資產證券化經驗，發(fā)起人要將能產生現金流的資產出售給特殊目的實體（SPV），然后由SPV 發(fā)行以該現金流為支持的證券化產品。SPV 的主要功能在于隔離資產出售人和被出售資產之間的權利關系，它是資產證券化交易中的核心主體，也是資產證券化最重要的設計。

SPV 一般采用特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種形式，前者的核心是將基礎資產“出售”給受托機構，后者的關鍵是基礎資產被“信托”給受托機構，二者都實現了所有權的轉移和風險的隔離，是實質上的“真實出售”。

SPV的設計使得自身幾乎沒有破產風險，原因有兩點：首先，SPV的形式可以是信托，公司，合伙或特殊免稅實體，但出于破產隔離和避免雙重征稅的目的，SPV一般都采用信托形式。當然，采用這種形式會對SPV的行為產生很多限制，比如規(guī)定SPV唯一的目的為了發(fā)行資產支持證券。

但是，這種限制的好處是SPV本身不易破產。第二，發(fā)起人把資產“真實出售”給SPV，在法律上實現兩者之間的破產隔離，即發(fā)起人的債權人在發(fā)起人破產時對已證券化的資產沒有追索權。 SPV和破產隔離機制的使用是資產證券化區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。

在我國現有公司法和破產法等法律體制下，資產證券化產品的風險隔離基本都是通過信托實現的，采取了SPT形式，即將基礎資產設定為信托資產，轉移給受托人所有，再由受托人發(fā)行相關證券化產品。

（二）信用增級

信用增級是資產證券化的另一個重要設計。雖然資產可以通過“真實出售”轉入SPV，但是這并不代表資產本身一定可以達到證券化的要求。SPV中的資產雖然實現了風險隔離，但同時也實現了收益隔離，即資產得不到賣方或其他第三方的支持。

在獨立資產自身條件有限的情況下，要以此發(fā)行高級別的證券，特別是信用級別比資產本身信用級別高的證券不是件容易的事，這就需要用到資產證券化的另一個特殊武器– 信用增級。

由于資產本身已經被隔離出來，目標明確，預測相對穩(wěn)定，需要增補的范圍可以定向，這些都使得有效或“低成本”的信用增級成為可能。資產證券化產品在發(fā)行之前一般都會經過一定的信用增級, 用以提升證券的信用質量和現金流的穩(wěn)定性，從而更好地滿足投資者的需要。

信用增級的方式多種多樣,按照增級的來源不同可以分為內部信用增級和外部信用增級兩類：

1.內部信用增級方式

內部信用增級是指通過對資產池的構建設計及其現金流和結構化安排來提高證券現金流質量和信用評級的措施。內部信用增級的最大優(yōu)點是成本較低，其所需的資金來源于資產池本身及其產生的現金流。

第一，風險分散：除了通過SPV來隔離基礎資產的破產風險之外，發(fā)起人還可以利用對資產的過濾，選擇和組合來分散或降低基礎資產池的整體風險。在建立資產證券化的資產池時，設計者可以把大量的資產組合在一起，通過規(guī)模來減少單個資產的影響，實現資產池的風險分散。

同時，設計者還可以在資產的種類、地區(qū)、期限、信用級別或經濟關聯(lián)性等方面進行篩選組合，減少整體資產池在某些特定風險上的集中度或是對特定經濟條件的敏感度，從而加強總體現金流的穩(wěn)定性。

第二，超額抵押：超額抵押是指資產池的規(guī)模超過證券發(fā)行規(guī)模的部分。超額抵押一般由發(fā)起人持有，沒有評級，其性質有點類似企業(yè)的股權。在現金流分配中，超額抵押的優(yōu)先次序一般低于其他證券；當基礎資產發(fā)生損失時，超額抵押往往承擔“第一損失”。

在很多證券化交易中，超額抵押往往被設計成權益檔證券。而在一些循環(huán)型資產證券化交易中（比如信用卡），超額抵押也稱為“賣方權益”，其在分配和損失的承擔次序上和所發(fā)行的證券是平級的，但是賣方權益承擔了吸收資產池的規(guī)模變動，所以也是對證券的支持和保護。

第三,優(yōu)先與次級結構：優(yōu)次結構是資產證券化內部信用增級中最常用的一種方式。優(yōu)次級結構是指把基礎資產的現金流分割成不同層次的子現金流并以此發(fā)行不同級別的證券?，F金流的分配和損失的承擔一般按照證券級別的高低來順序進行，高級別證券一般先得到償付，而低級別證券一般首先吸收損失。以一個簡單的AB證券結構為例，該交易中發(fā)行了兩種不同級別的證券（1）優(yōu)先級– A檔證券和（2）次級- B檔證券，權益證券一般由發(fā)起人保留，沒有評級，屬最低檔證券。

在分配中，基礎資產所產生的現金流首先用于按順序支付了A和B證券利息；之后優(yōu)先償付A證券的本金,只有當A證券投資者得到完全償付后, B證券的本金才能得到償付。如果出現損失，B證券先用來吸收損失，只有當B證券損失殆盡時，A證券才會受到損失。因此,B證券實質上是用來支持A證券。在這種優(yōu)先與次級結構下，如果B的比例達到一定程度，A證券損失的概率和風險降至很低，所以一般可以獲得AAA級的信用評級。

圖2-4 AB優(yōu)先與次級結構下的現金流和損失分配

第四,利差和利差賬戶：利差是指基礎資產的利息收入減去資產支持證券的利息支付和各種交易費用（如服務費、管理費、托管費等）之后的凈收入。利差收入一般歸屬于發(fā)起人，但往往處于現金流分配的最低級別，所以是對交易中所有證券的信用支持。

在有的交易中還會設立利差賬戶，在資產池表現不佳時用來儲備利差，而不是直接支付給發(fā)起人，只有在滿足交易設定的條件下利差賬戶中的資金才可以“釋放”給發(fā)起人。利差賬戶里的資金可以在交易現金流出現短缺時用來彌補證券可能出現的損失，從而為證券提供信用支持。

第五,償付加速機制：償付加速機制是指在交易出現特殊狀況或資產的表現惡化的情況下，基礎資產現金流的配置會從一般的次序轉為指定的特殊次序的設計。這種設計的目的是為了在交易表現惡化，市場條件不利或相關參與方違約或違規(guī)的情況下對高級別證券進行保護。

加速償付的特殊次序一般是嚴格的按級別高低依次償付，高級別的證券一般會優(yōu)先得到較高比例的或全部的現金流，所以其償付得到了“加速”；只有當高級別的證券全部得到償付后，下一級別的證券才可以得到償付。

而在循環(huán)型證券化交易（信用卡應收款或汽車分銷商貸款資產證券化）或CDO中，這種機制表現為發(fā)起人不得再用交易的資金來購買新的資產，而是必須用所有的資金來償付或回購證券，從而實現證券償付的加速或提前。

2. 外部信用增級方式

外部信用增級主要是利用基礎資產之外的資源對資產證券化交易進行信用增級，這些外部資源包括發(fā)起人、第三方擔保人或保險公司等。

第一,擔保債券：這是資產證券化發(fā)展較早期的一種外部增信措施，主要是通過購買保險公司的保單為資產支持證券的損失作保。在這種增信方式下，證券的信用級別一般以保險公司的信用級別為上限。

第二,資產擔保：由第三方（保險公司，財務公司或發(fā)起人關聯(lián)方）對資產證券化交易中的資產質量進行擔保。如果資產池發(fā)生損失，該擔保人會償付損失額（最高到協(xié)議規(guī)定的額度）或是按面值購買違約的資產。

第三,信用證：由第三方金融機構（一般是銀行）提供信用證支持，在交易的現金流出現短缺時提供流動資金支持（以信用額度為限）。

第四,現金儲備賬戶：現金儲備賬戶是目前資產證券化中使用最多的一種外部增信方式，在資產證券化交易中有多種形式，有時候也被劃分為內部增信的一種（根據來源不同）?，F金儲備賬戶一般是一個獨立的信托賬戶，其中的資金由發(fā)起人或第三方在證券發(fā)行時存入（全部或部分）；有的交易中還會為現金儲備賬戶設立目標余額，并利用交易的超額利差慢慢充實。

現金儲備賬戶中的資金一般投資于高質量高流動性的短期產品，比如商業(yè)票據，可以隨時變現，只在資產現金流不夠支付證券的利息或本金時才會被動用來彌補不足。

與利差賬戶相同，現金儲備賬戶里的資金一般也會隨著證券的償付而慢慢釋放給所有者（一般是發(fā)起人或第三方），如果證券到期付清，儲備賬戶里的資金會全部返還給資金提供方。從資金提供者的角度講，現金儲備賬戶里的資金可以看作是被抵押給了證券投資人，所以有時候這類賬戶也被稱為現金抵押賬戶。

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