劉漢興：對(duì)沖基金追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高回報(bào)

期貨中國(guó)1：感謝劉漢興先生在百忙中接受期貨中國(guó)網(wǎng)的專訪,4 月16 日，千呼萬(wàn)喚的

股指期貨正式推出，有人認(rèn)為股指期貨上市的意義怎么拔高都不過(guò)分，您如何看待它上市的

意義和作用？

劉漢興：是的，我也這么認(rèn)為，股指期貨上市的意義是十分重大的，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)

建設(shè)的完善具有非常深遠(yuǎn)的影響。這是中國(guó)避免長(zhǎng)期以來(lái)單邊市場(chǎng)所必不可少的一步。因此，

2010 年是中國(guó)投資市場(chǎng)的新紀(jì)元。隨著融資融券和股指期貨的先后推出，投資者有了真正

意義上的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，才能使市場(chǎng)逐漸走向成熟和完善。這樣中國(guó)股票市場(chǎng)才有自我

調(diào)節(jié)的機(jī)制和能力，而不是大起大落。中國(guó)股票市場(chǎng)做空機(jī)制的完善有以下幾方面的意義：

（1）可以加速市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

（2）可以提高市場(chǎng)有效性。

（3）可以減少市場(chǎng)波動(dòng)。

（4）可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

（5）可以降低股票交易差價(jià)，使投資者獲益。

（6）發(fā)展金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新，為投資者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

同樣，這些金融創(chuàng)新的推出對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)也有非凡的深遠(yuǎn)意義，主要體現(xiàn)在：

（1）股指期貨和融券等做空機(jī)制的建立可使中國(guó)股市逐漸擺脫政策市。同時(shí)也希望政

府以后對(duì)市場(chǎng)的評(píng)論和干擾越來(lái)越少。

（2）可以避免股票金融市場(chǎng)的單邊市，造成股票市場(chǎng)波動(dòng)的“過(guò)山車”現(xiàn)象。

（3）長(zhǎng)久以來(lái)，保持金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展，成為企業(yè)融資重要的第二

管道。

（4）為發(fā)展中國(guó)的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),因?yàn)闆](méi)有做空機(jī)制，金融衍生

產(chǎn)品是不可能發(fā)展起來(lái)的。

（5）開(kāi)創(chuàng)中國(guó)投資新紀(jì)元，基金可以開(kāi)發(fā)很多投資理財(cái)產(chǎn)品給投資者，這樣中國(guó)的投

資者就有很多投資挑選的余地，不會(huì)一窩蜂投資房地產(chǎn)和股市，造成過(guò)度投機(jī)和泡沫。

（6）開(kāi)發(fā)對(duì)沖基金產(chǎn)品，如股票多空基金、數(shù)量化模型投資、期貨套利、跨期貨市場(chǎng)

套利等等，給投資者提供更多的投資產(chǎn)品。

（7）為海內(nèi)外投資者設(shè)計(jì)更為復(fù)雜和個(gè)性化的投資理財(cái)產(chǎn)品。

（8）給投資者提供了更多對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。

期貨中國(guó)2：股指期貨的誕生，意味著我國(guó)證券市場(chǎng)終于有了真正的對(duì)沖工具，我國(guó)

的股票陽(yáng)光私募基金也會(huì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)沖基金，那么您覺(jué)得我國(guó)真正的成規(guī)模的對(duì)沖基金將

在何時(shí)誕生？

劉漢興：隨著股指期貨和股票融資融券的先后推出，中國(guó)的基金經(jīng)理理論上可以開(kāi)發(fā)

和設(shè)計(jì)真正意義上的對(duì)沖基金理財(cái)產(chǎn)品。但實(shí)際上，在中國(guó)，能夠投資的資產(chǎn)類別是非常有

限的，只有股票和期貨兩種，即使是現(xiàn)在理論上只能設(shè)計(jì)一種對(duì)沖基金產(chǎn)品–多策略期貨投

資產(chǎn)品。由于基金還不允許同時(shí)開(kāi)股票投資和期貨戶頭，所以沒(méi)法設(shè)計(jì)股票多空對(duì)沖基金

產(chǎn)品。你說(shuō)這是多么大的諷刺意義。按理說(shuō)，期貨的推出是為了給投資者對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的金

融衍生產(chǎn)品，但不允許做。從這個(gè)角度講，中國(guó)要出現(xiàn)本土成規(guī)模的對(duì)沖基金，可以和西

方對(duì)沖基金規(guī)模相提并論的基金，至少需要5-10 年的時(shí)間，也許不需要，這取決于中國(guó)金

融市場(chǎng)發(fā)展的具體步伐。如果融券業(yè)務(wù)在未來(lái)1-2 年不能迅速發(fā)展起來(lái)，這一過(guò)程也許更

長(zhǎng)。

期貨中國(guó)3：一般來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金和我國(guó)現(xiàn)有的公募基金、私募基金相比，具有哪些

方面的不同點(diǎn)？

劉漢興：我記得2008 年在國(guó)內(nèi)第一次和國(guó)內(nèi)的同行討論對(duì)沖基金問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)一般把

私募基金和PE 看成是對(duì)沖基金，這是一種誤解。私募和公募是指資金的來(lái)源是通過(guò)銀行系

統(tǒng)與否。對(duì)沖基金和PE 都是私募基金，但是不同投資風(fēng)格的基金，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)。

PE 是股權(quán)投資，指的是投資沒(méi)有上市（一級(jí)市場(chǎng)）的企業(yè)股權(quán)或者把已經(jīng)上市的股票私有

化；而對(duì)沖基金是專門投資于二級(jí)市場(chǎng)的基金。再來(lái)談?wù)剬?duì)沖基金和國(guó)內(nèi)共同基金和私募基

金的差異。首先，在2010 年3 月18 日之前，中國(guó)并沒(méi)有西方意義上的對(duì)沖基金存在。對(duì)沖

基金是一種投資策略多樣化、操作靈活的投資組合，控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和杠桿、保存投

資本金是基金經(jīng)理的首要任務(wù)，全球?qū)_基金主要有以下特點(diǎn)：

（1）投資收益的來(lái)源是Alpha，而不是Beta, 所以對(duì)沖基金的投資回報(bào)和大市走向相

關(guān)性不高。

（2）追求絕對(duì)投資回報(bào)，因?yàn)橐话銓?duì)沖基金的業(yè)績(jī)分成是和當(dāng)年的總投資收益成正比

的，但對(duì)沖基金都有高水印條款，也就是如果過(guò)去有投資損失，那么未來(lái)的業(yè)績(jī)非常必須填

補(bǔ)完過(guò)去的損失后，才能參加業(yè)績(jī)分成。

（3）對(duì)沖基金一般都是多空投資組合，盡管組合的凈多頭或凈空頭的多少基金經(jīng)理的

策略設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。由于在中國(guó)以前沒(méi)有做空機(jī)制，所以中國(guó)并沒(méi)有西方真正意義上

的對(duì)沖基金。

（4）對(duì)沖基金一般或多或少的都采用杠桿來(lái)放大Alpha 的投資回報(bào)，在中國(guó)以前由

于沒(méi)有融資業(yè)務(wù)，因此也沒(méi)有西方意義上的對(duì)沖基金。

（5）對(duì)沖基金更多的強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資回報(bào)，用這種辦法衡量投資效益比賽比較

合適的，特別是在中國(guó)，由于市場(chǎng)波動(dòng)大，光是看投資回報(bào)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因?yàn)橥顿Y組合

承受的風(fēng)險(xiǎn)可能非常高。

（6）投資回報(bào)比較平穩(wěn)，對(duì)沖基金并不追求高回報(bào)，而是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高回報(bào)。據(jù)統(tǒng)

計(jì)，過(guò)去10 年美國(guó)S&P500 指數(shù)的累計(jì)回報(bào)是負(fù)的，而對(duì)沖基金的累計(jì)回報(bào)超過(guò)100% 也就

是年化收益在10%左右，夏普比在1.0 左右。因此對(duì)沖基金的投資效益比比共同基金好的多。

這就是為什么近十年來(lái)，越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資者所喜歡的主要原因。

（7）海外對(duì)沖基金的投資策略非常多樣化。在2008 年高峰期間，全球有近萬(wàn)只對(duì)沖

基金，很多對(duì)沖基金都有其獨(dú)特的盈利策略和方法。在中國(guó)，由于媒體過(guò)度宣揚(yáng)巴菲特和

索羅斯，把他們當(dāng)作對(duì)沖基金的代表人物和主體，這是一種對(duì)對(duì)沖基金業(yè)的巨大誤解。首

先，巴菲特的投資管理公司根本就不是對(duì)沖基金，他的投資策略根本不符合對(duì)沖基金的基本

要求，他根本不做空股票，也不是追求絕對(duì)投資回報(bào)。毫無(wú)疑問(wèn)，巴菲特是最成功的長(zhǎng)期價(jià)

值投資者。同樣，索羅斯是非常成功的對(duì)沖基金經(jīng)理，但他的投資策略是全球宏觀投資，這

種策略所管理的總資產(chǎn)只占對(duì)沖基金業(yè)的10-15%，并不是對(duì)沖基金的代表和主體。我想這

是中國(guó)對(duì)對(duì)沖基金業(yè)有一定誤解的原因之一吧，以為對(duì)沖基金就是靠做空市場(chǎng)賺錢的，這是

一種誤解，對(duì)沖基金的凈倉(cāng)位是偏多頭的，特別是在對(duì)沖基金發(fā)展最快的時(shí)期，股市大多數(shù)

時(shí)期是牛市，如果對(duì)沖基金都是做空的，那么他們不是和市場(chǎng)做對(duì)嗎，不是自己找死??！你

知道，對(duì)沖基金只是一種投資風(fēng)格，一種有別于共同基金和投資類別的基金而已，對(duì)沖基

金的最迷人之處就是他們的投資回報(bào)和大市走向相關(guān)性很小，也就是對(duì)沖基金的投資回報(bào)

和共同基金是基本上不相關(guān)的，如果同時(shí)投資對(duì)沖基金和共同基金，可以起到投資組合多樣

化的作用，可以減少投資組合的波動(dòng)，提高資金的投資效益比，對(duì)沖基金對(duì)中國(guó)的投資者而

言是有百益而無(wú)一害的投資理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)沖基金和共同基金一樣為投資者提供投資理財(cái)產(chǎn)

品，只是它們的盈利模式和共同基金有所不同。而且對(duì)沖基金提供的投資理財(cái)產(chǎn)品和大市的

低相關(guān)性，為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)和提高投資效益比提供了可能。這是中國(guó)市場(chǎng)和投資者所需要

的。

看看美國(guó)政府對(duì)對(duì)沖基金的態(tài)度就知道，在2008 年的金融危機(jī)剛剛過(guò)去，歐洲大力鼓

吹要加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，但美國(guó)極力反對(duì)！為什么？ 因?yàn)槿?0%以上的對(duì)沖基金公

司都在美國(guó)，他們是美國(guó)除了高科技外，金融業(yè)里最具創(chuàng)造力，最具創(chuàng)新的金融“高科技”

企業(yè)，如果監(jiān)管太嚴(yán)，他們就根本發(fā)展不起來(lái)，或者干脆把基金整個(gè)轉(zhuǎn)移到海外，像百慕大

和開(kāi)曼島等。美國(guó)人可不傻，不想搬起石頭砸自己的腳??！ 看看中國(guó)，由于監(jiān)管太嚴(yán)、太

具體，基本上就沒(méi)有什么機(jī)會(huì)做金融創(chuàng)新，也就根本不可能有金融創(chuàng)新。

正是因?yàn)檫@些原因和對(duì)海外對(duì)沖基金的缺乏了解，國(guó)內(nèi)大多數(shù)私募基金都是所謂的長(zhǎng)期價(jià)值

投資，同質(zhì)性非常高，也就是說(shuō)這些基金的相關(guān)性是非常高的。

期貨中國(guó)4：您對(duì)美國(guó)的對(duì)沖基金比較熟悉，請(qǐng)問(wèn)美國(guó)的對(duì)沖基金一般投資哪些領(lǐng)域？

比較常見(jiàn)的基金產(chǎn)品是怎樣的？投資人用什么樣的形式認(rèn)購(gòu)對(duì)沖基金的產(chǎn)品？

劉漢興：對(duì)沖基金的一個(gè)主要特點(diǎn)就是其投資策略的多樣性和操作的靈活性，全球大

約有一萬(wàn)只對(duì)沖基金，每個(gè)對(duì)沖基金都有一套自己獨(dú)特的投資策略和盈利模式，而且每個(gè)

對(duì)沖基金都希望對(duì)他們自己的盈利利器保密，所以很少有人清楚知道有具體多少投資策略。

但是我們可以把對(duì)沖基金的投資策略按投資的市場(chǎng)大概分類一下，由于對(duì)沖基金幾乎投資于

全球的每一個(gè)金融市場(chǎng)，按策略種類分主要有以下幾個(gè)大類，當(dāng)然還有些投資策略是跨投資

資產(chǎn)類別、跨市場(chǎng)和跨國(guó)界的：

(1)股票投資策略 (Equity strategies)

(2)固定收益投資策略 (Fixed income strategies)

(3)可轉(zhuǎn)換債卷套利投資策略 (Convertible bond arbitrage strategies)

(4)信貸和資本結(jié)構(gòu)套利投資策略 (Credit and capital structure)

(5)貨幣投資策略 (Currency strategies)

(6)大宗商品投資策略 (Commodity strategies or CTA)

(7)宏觀投資策略 (Macro strategies)

(8)多策略的對(duì)沖基金 (Multi-strategy hedge funds)

(9)復(fù)合對(duì)沖基金 (Fund of hedge funds)

(10)奇特的對(duì)沖基金投資策略 (Exotic strategies)

我在寫一本有關(guān)對(duì)沖基金投資的書《對(duì)沖基金投資》，這些策略在書中有更詳情的介

紹。希望以后有機(jī)會(huì)盡快捧獻(xiàn)給大家。

在歐美，投資于股票市場(chǎng)的對(duì)沖基金總資金占對(duì)沖基金所管理的資金的60%左右，其

中以股票多空基金為主，其次是固定收入對(duì)沖基金和信貸基金。數(shù)量化股票基金也是這一類

基金的重要組成部分，約占管理總資產(chǎn)的25%左右。

在西方，對(duì)沖基金主要以合伙人的形式存在的，因此投資人以LP 形式認(rèn)購(gòu)對(duì)沖基金的

產(chǎn)品。

期貨中國(guó)5：在國(guó)外，對(duì)沖基金主要以合伙人的形式存在。那么，政府對(duì)它的稅收是

怎么收的？收完以后，是怎么分配的？

劉漢興：有限合伙對(duì)公司是沒(méi)有稅收的。政府是對(duì)公司給每個(gè)合伙人的薪水酬金只收

20%的稅金，沒(méi)有薪水酬金上限，固定的20%。這相對(duì)于他們的收入水平來(lái)說(shuō)，是非常低的

稅率，比如說(shuō)你一年做收入500 萬(wàn)，在別的行業(yè)要交40%的稅，但是這里就是20%的稅。它

是比較特殊的一個(gè)行業(yè)，政府的主要目的是鼓勵(lì)這種創(chuàng)新型的金融企業(yè)發(fā)展。這就是美國(guó)對(duì)

沖基金為什么是全球大本營(yíng)的原因之一，全球?qū)_基金2/3 都在美國(guó)。這也是為什么最近這

次金融危機(jī)中歐洲一直說(shuō)要加強(qiáng)監(jiān)管，但美國(guó)一直不太愿意做。因?yàn)楸O(jiān)管太死，這些基金就

走掉了。

期貨中國(guó)6：中國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)行和投資者的認(rèn)購(gòu)是否還存在某些方面的障礙？如果

讓您給一個(gè)建議，您會(huì)建議管理層如何解決這個(gè)問(wèn)題？

劉漢興：考慮到對(duì)沖基金的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)，海外對(duì)沖基金主要是面向機(jī)構(gòu)投資者和高

端個(gè)人投資者。海外的對(duì)沖基金主要是以合伙人的形式存在的，中國(guó)要發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)和對(duì)

沖基金，首先就需要在法律上使這種公司的形式合法化；其次，國(guó)內(nèi)的投資者要意識(shí)到投資

是有風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)這樣的投資風(fēng)格要有更多的了解和理解，才能投資；國(guó)內(nèi)要把私募基金陽(yáng)光

化、合法化，才能進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)沖基金理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展。國(guó)內(nèi)一定要把合法的私募和非法

的私募界定清楚，否則海外的對(duì)沖基金根本就不敢在中國(guó)發(fā)展對(duì)沖基金和發(fā)行對(duì)沖基金理財(cái)

產(chǎn)品。

期貨中國(guó)7：美國(guó)對(duì)沖基金的整體規(guī)模大概有多大？和其他類型的基金相比，收益情

況孰高孰低？

劉漢興：在2008 年全球金融危機(jī)發(fā)生前，對(duì)沖基金業(yè)的發(fā)展達(dá)到了歷史的巔峰，全球

有近萬(wàn)只對(duì)沖基金，管理的總資產(chǎn)高達(dá)近3 萬(wàn)億美元，2009 年和2010 年經(jīng)過(guò)2008 你對(duì)沖

基金歷史上最慘淡經(jīng)營(yíng)后，獲得不錯(cuò)的投資回報(bào)和資金正流入，現(xiàn)在整個(gè)對(duì)沖基金業(yè)管理的

總資產(chǎn)在2 萬(wàn)億美元左右。美國(guó)對(duì)沖基金占球?qū)_基金業(yè)的2/3 左右。在過(guò)去10 年里，對(duì)

沖基金的年平均投資回報(bào)是10%左右，而美國(guó)S&P500 指數(shù)在這10 年的平均是負(fù)的1%左右。

大家知道全球95%以上的共同基金都跑不贏大市的，你可想而知共同基金的投資回報(bào)要比對(duì)

沖基金差得多。這也是為什么最近幾年，對(duì)沖基金產(chǎn)品越來(lái)越受到大型機(jī)構(gòu)投資者的喜愛(ài)。

像養(yǎng)老金基金和大學(xué)捐助基金在他們的投資組合中的對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置越來(lái)越高，從幾年

前的不到5%快速增加到現(xiàn)在的25%左右。

期貨中國(guó)8：一般而言，美國(guó)單個(gè)對(duì)沖基金的規(guī)模會(huì)有多大？管理費(fèi)如何收取？盈利

分紅又是如何分配的？

劉漢興：對(duì)沖基金業(yè)就像高科技創(chuàng)業(yè)一樣，每個(gè)對(duì)沖基金都有一套自己特有的投資策

略和盈利模式。所以一般他們并不喜歡太多地張楊其投資策略細(xì)節(jié)，因?yàn)樗麄兊耐顿Y技術(shù)

需要保密才能繼續(xù)盈利。據(jù)統(tǒng)計(jì)，90%的對(duì)沖基金的資金規(guī)模不超過(guò)一億美元，所以大多數(shù)

對(duì)沖基金都是小型的。最大的全球?qū)_基金所管理的資產(chǎn)近500 億美元。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基

金收取2%的年管理費(fèi)，在這基礎(chǔ)上，一般有20%左右的年底業(yè)績(jī)分成。而且對(duì)沖基金的業(yè)

績(jī)分成都有高水印（High water –mark）的條款，也就是今年的業(yè)績(jī)沒(méi)有超過(guò)前期的最高

值是不能參加分成的。

期貨中國(guó)9：美國(guó)的對(duì)沖基金一般用多大的杠桿？最大杠桿能用到多少倍？

劉漢興：一般來(lái)講，對(duì)沖基金都采用一定程度的杠桿效應(yīng)來(lái)放大Alpha 投資回報(bào)。當(dāng)

然對(duì)沖基金用多大的杠桿取決于具體的投資策略。股票市場(chǎng)的對(duì)沖基金杠桿最低，固定收

益市場(chǎng)和期貨投資策略的杠桿最高，特別是固定收益的對(duì)沖基金杠桿幾十倍是常見(jiàn)的，這

是因?yàn)楣潭ㄊ杖胧袌?chǎng)的波動(dòng)非常小，要使基金的投資策略有10-15%年收益，必須采用這樣

高的杠桿才行。同樣在CTA 的投資中，5-10 倍的杠桿也是常見(jiàn)的。相反，股票對(duì)沖基金有

時(shí)并不采用杠桿或者很低的杠桿，特別是基于基本面分析的多空基金，有時(shí)根本沒(méi)有杠桿，

如70/30（70%的倉(cāng)位做多和30%的倉(cāng)位做空），和80/20（80%的多倉(cāng)和20%的空倉(cāng)）投資組

合等。一般來(lái)說(shuō)，股票型的對(duì)沖基金用3-5 倍的杠桿，具體多大的杠桿取決于基金經(jīng)理和當(dāng)

前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度。對(duì)沖基金經(jīng)理的主要職責(zé)就是管理投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，以獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后

的最高投資回報(bào)。

期貨中國(guó)10：您曾介紹說(shuō)Han Capital（大漢基金）主要做數(shù)量化投資，在交易中運(yùn)

用很多不同的模型，那么貴公司主要應(yīng)用哪些類型的模型？以往的業(yè)績(jī)?nèi)绾危?/span>

劉漢興：首先簡(jiǎn)單地介紹HAN Capital（大漢基金）和我自己。我在華爾街從事金融業(yè)

和基金管理近15 年，曾在全球最大的投資銀行從事內(nèi)營(yíng)交易近十年，包括花旗集團(tuán)、瑞士

信貸、野村證券。最近5 年主要在對(duì)沖基金從事投資管理，包括全球著名對(duì)沖基金、塞克基

金羅賓漢基金。2009 年離開(kāi)塞克基金，創(chuàng)辦了Han Capital（大漢基金），其宗旨是建立一

個(gè)大型多策略、多市場(chǎng)的對(duì)沖基金。就像文藝復(fù)興技術(shù)公司，塞克基金和DE Shaw 一樣，從

事多策略和跨市場(chǎng)的套利投資，包括股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和全球貨幣市場(chǎng)等等，

為中國(guó)投資者和全球投資者提供相對(duì)比較高的，絕對(duì)投資回報(bào)。我們期望給投資者帶來(lái)

25-30%的中長(zhǎng)期凈投資回報(bào)。

我們先講一講數(shù)量化投資基金的特點(diǎn)：

（1）數(shù)量化基金的投資回報(bào)是比較高的，在歐美市場(chǎng)一般用很低的杠桿（3-5 倍），

年凈投資回報(bào)可以達(dá)到20-25%左右。

（2）數(shù)量化投資基金的策略可以用歷史數(shù)據(jù)回測(cè)和檢驗(yàn)，投資回報(bào)比較穩(wěn)健，可以去

除人為不穩(wěn)定因素的影響。

（3）數(shù)量化投資基金的流動(dòng)性比較好，一般只投資流動(dòng)性非常好的證券。

（4）數(shù)量化投資規(guī)模化的成本比較低，基金很容易把投資范圍擴(kuò)大到全球證券市場(chǎng)，

成本的增加非常小。不像基于基本面分析的基金，需要雇大量的分析師去研究全球各國(guó)、各

個(gè)行業(yè)、各個(gè)股票等等。但數(shù)量化基金很容易做到這一點(diǎn)。

（5）投資流程可以充分利用現(xiàn)代技術(shù)實(shí)現(xiàn)高度自動(dòng)化，減少交易中的人為失誤和市場(chǎng)

的誤判等等。

（6）一般來(lái)說(shuō)，數(shù)量化基金可以用一套相關(guān)性不高的投資策略構(gòu)建投資組合，減少組

合波動(dòng)，提高投資效益比，這是一般非數(shù)量化基金所做不到的。特別是我們的中短期投資策

略和高頻投資策略，這是數(shù)量化基金所特有的。

HAN Capital（大漢基金）的投資理念是：在股票的整個(gè)投資周期中，股價(jià)的升降有不

同的特征和規(guī)律。金融學(xué)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)研究表明，個(gè)股在短期內(nèi)主要受短期技術(shù)面的動(dòng)能驅(qū)動(dòng)，

而在長(zhǎng)期則由基本面動(dòng)能來(lái)驅(qū)動(dòng)； 相反，在中期股票則會(huì)經(jīng)歷價(jià)格的反轉(zhuǎn)。據(jù)此，我們開(kāi)

發(fā)了涵蓋多層次的各類投資策略，用于股票市場(chǎng)的套利。基金就是基于這些投資理念，多

年來(lái)開(kāi)發(fā)和積累起一套經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)的投資策略?；鸬牟呗园◤娜諆?nèi)高頻交易、短期策

略到中長(zhǎng)期投資策略。

在此基礎(chǔ)上，基金根據(jù)我們多年來(lái)在市場(chǎng)的研究，正在開(kāi)發(fā)4-6 個(gè)適合投資各種期貨

市場(chǎng)的投資策略，包括股指期貨和商品期貨等等。

基金在二級(jí)市場(chǎng)的投資主要有兩種產(chǎn)品:

(1)大中華區(qū)多策略股票套利通基金（Greater China Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于大中國(guó)區(qū)的多策略，跨市場(chǎng)的套利投資，包括中國(guó)A 股，香港H

股和臺(tái)灣的股市。最初的投資市場(chǎng)主要是股票和各種期貨，以及可轉(zhuǎn)換債卷套利等。隨著中

國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，可投資的市場(chǎng)將會(huì)不斷增加，從而為投資者的組合起到多樣化的作

用，并提高投資效益比?；鸬闹虚L(zhǎng)期凈投資回報(bào)預(yù)期是25-30%左右。

（2）全球多策略股票套利通基金（Global Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于全球經(jīng)合組織股票市場(chǎng)的多策略，跨市場(chǎng)的套利投資，包括歐美

和日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，包括股票、期貨和貨幣等?；鹣肜^續(xù)發(fā)揮我們?cè)诤Ｍ?/span>

市場(chǎng)幾十年的投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)充分服務(wù)于國(guó)內(nèi)外投資者，特別是國(guó)內(nèi)投資者他們希望

投資海外市場(chǎng)，來(lái)分散他們的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，使其多樣化。所以，我們特別希望能為國(guó)內(nèi)投

資者提供全球投資理財(cái)服務(wù)。

我們?cè)跉W美市場(chǎng)的基金產(chǎn)品過(guò)去的年凈投資回報(bào)在20%左右，這是因?yàn)闅W美是比較成

熟的市場(chǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)比較小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。同樣，我們?cè)贏 股市場(chǎng)的投資策略回測(cè)

結(jié)果是非常不錯(cuò)的，由于中國(guó)股市的波動(dòng)較大，投資回報(bào)也會(huì)高一些，我們的大中國(guó)區(qū)多策

略股票套利通基金期待有25-30%左右的年凈投資回報(bào)，這里指的是我們的多空基金。如果

短期內(nèi)我們不完全能構(gòu)建市場(chǎng)中性的投資組合，我們就從可能構(gòu)建一個(gè)單邊的投資組合開(kāi)

始，當(dāng)然這樣的投資回報(bào)就會(huì)依賴市場(chǎng)的走向和倉(cāng)位的高低，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我們的大中

國(guó)區(qū)多策略股票套利通基金應(yīng)該很容易跑贏大市的回報(bào)。而且我們的超短期或高頻交易模型

可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大市。

期貨中國(guó)11：Han Capital（大漢基金）在模型設(shè)計(jì)、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)中

是如何運(yùn)作的？

劉漢興：對(duì)于量化投資基金來(lái)說(shuō)，模型設(shè)計(jì)、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)是流水線的

方法。也就是說(shuō)我們有一套完整的程序去完成一個(gè)投資策略的設(shè)計(jì)和選擇。首先我們要找到

投資盈利的想法，然后用計(jì)算機(jī)程序和歷史數(shù)據(jù)去回測(cè)。看看效果好不好，是否符合當(dāng)初的

策略盈利設(shè)想。如果是，再研究一下策略的投資效益比是否符合基金的投資最低要求，我們

一般要求每個(gè)策略沒(méi)有杠桿的情況下，至少有15%左右的年收益。如果使用3 倍的杠桿做股

票，一年就是40%左右收益（中國(guó)市場(chǎng)比歐美市場(chǎng)更容易實(shí)現(xiàn)），到時(shí)去掉管理費(fèi)和分紅，

就是20-30%左右。但是期貨可能會(huì)更高，因?yàn)槠谪浀母軛U可以高一點(diǎn)。

同樣，我們要研究這個(gè)模型是否和現(xiàn)有的模型有同質(zhì)性，相關(guān)性是否很高，最大歷史

回調(diào)等等，這些都是我們選擇新模型的考量范圍。只有滿足這些最基本的要求，我們才會(huì)把

新模型作為重點(diǎn)考慮的對(duì)象，慢慢地做仿真測(cè)試，最終投入少量的資金測(cè)試直到完全可以用

為止。當(dāng)然，做數(shù)量化投資就是不斷重復(fù)和改進(jìn)投資模型的投資過(guò)程。所以我們?cè)诓粩鄧L

試新的方法和投資理念，去找到新的投資策略，為投資者提供優(yōu)良的投資理財(cái)產(chǎn)品。

期貨中國(guó)12：貴公司會(huì)有很多個(gè)模型。不同模型之間，在組合使用的時(shí)候，是怎么去

處理的？比如一大筆資金，可能會(huì)用多個(gè)模型組合去做。那么，怎樣用多個(gè)模型的組合來(lái)增

加整體資金賺錢的機(jī)會(huì)和減少它虧損的風(fēng)險(xiǎn)？

劉漢興：我們要考慮的主要是2 個(gè)東西。第一個(gè)是，每個(gè)策略的容量不同，都有它自

己一定的限度，大的資金需要分散在不同的模型。第二個(gè)就是這些投資策略的相關(guān)程度要低，

兩個(gè)策略之間相關(guān)性超過(guò)30%，就必須舍棄一個(gè)。這些東西最后決定多少資金放到哪個(gè)投資

者策略里面，使整個(gè)投資組合最優(yōu)化。

期貨中國(guó)13：你們?cè)诓呗缘膱?zhí)行過(guò)程中，是完全客觀地用使用數(shù)據(jù)、指標(biāo)，用電腦去

執(zhí)行信號(hào)呢還是會(huì)加入一些主觀的因素？

劉漢興：主觀因素主要體現(xiàn)在模型設(shè)計(jì)和優(yōu)化層面，執(zhí)行過(guò)程中我們基本上不加入主

觀因素。進(jìn)倉(cāng)和出倉(cāng)，基本上是根據(jù)一個(gè)系統(tǒng)給出信號(hào)，由電腦自動(dòng)下單。只有一種情況，

比如以前911 這種大的變化，在特殊環(huán)境下我們才會(huì)考慮要不要人為減倉(cāng)。比如說(shuō)，像2008

年那種金融危機(jī)下面，我們會(huì)人為去考慮要不要把投資組合減少，要不要減少杠桿。

期貨中國(guó)14：面對(duì)中國(guó)這個(gè)龐大的市場(chǎng)，越來(lái)越多的對(duì)沖基金經(jīng)理從海外來(lái)到中國(guó)尋

找機(jī)會(huì)。那么你覺(jué)得，一個(gè)從海外過(guò)來(lái)的有經(jīng)驗(yàn)的對(duì)沖基金經(jīng)理，和在國(guó)內(nèi)慢慢成長(zhǎng)起來(lái)的，

以前做股票私募的、公募的，或者以前做期貨個(gè)人委托理財(cái)?shù)倪@些人（他們也會(huì)成長(zhǎng)為對(duì)沖

基金經(jīng)理），各自的優(yōu)勢(shì)是怎樣的？你覺(jué)得這2 類人，以后在競(jìng)爭(zhēng)中誰(shuí)更容易勝出？

劉漢興：各有各的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。比如說(shuō)國(guó)內(nèi)的，特別是那些土生土長(zhǎng)出來(lái)的，他們對(duì)

中國(guó)市場(chǎng)很了解，經(jīng)過(guò)多年的打拼，他們能活下來(lái)，挺不容易，中國(guó)經(jīng)過(guò)幾個(gè)大的熊市，又

是做單邊市場(chǎng)操作的，能活下來(lái)真的必然有很大的本事。我想他們以后肯定會(huì)向?qū)_基金

這種模式轉(zhuǎn)變，因?yàn)閷?duì)沖基金是投資策略和操作都非常靈活的一種投資風(fēng)格，他們也會(huì)往考

慮做所謂絕對(duì)投資回報(bào)，這是一種趨勢(shì)。海外回來(lái)的，他們的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)沖基金整個(gè)領(lǐng)域的

了解比國(guó)內(nèi)的基金更多一點(diǎn)，接觸更廣一點(diǎn)?；蛘哒f(shuō)這些人因?yàn)槎际呛芏嗄昵傲魧W(xué)海外的，

他們經(jīng)歷的世面也不算少。這2 撥人，實(shí)際上有很多互相補(bǔ)充、互相可取之處。

如果他們直面競(jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)會(huì)更占優(yōu)勢(shì)，這個(gè)很難講。不同的對(duì)沖基金本身都有一套自己

的投資策略，或者盈利模式。我覺(jué)得他們不太可能會(huì)做很相似的東西，他們的投資策略不會(huì)

很相似。比如說(shuō)國(guó)內(nèi)做股票的，以價(jià)值投資為多，但是海外不是，價(jià)值投資只是其中的一塊

而已。策略是很多的，無(wú)論是股票還是期貨市場(chǎng)，策略都很多，所以很難說(shuō)會(huì)有所謂的直接

競(jìng)爭(zhēng)。在歐美市場(chǎng)，為什么有上萬(wàn)個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理？因?yàn)槊總€(gè)基金都不太一樣。這樣的好

處是什么呢？他們的投資策略都有不同之處，就是給投資者不同的選擇。我不覺(jué)得他們之

間有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)，我倒覺(jué)得，他們可以同時(shí)為中國(guó)的投資者提供豐富的投資理財(cái)產(chǎn)品這才是

最重要的。還有，中國(guó)本土成長(zhǎng)起來(lái)的投資基金經(jīng)理，如果他們?cè)谥袊?guó)做的很好，也可以參

與境外市場(chǎng)。

中國(guó)的證券市場(chǎng)很大，機(jī)會(huì)很多。為什么07、08 年，公共基金一募可以募集到上千億

資金，這在國(guó)外幾乎是不可能的。這也說(shuō)明了，在中國(guó)各種私募基金和公共基金，提供給

投資者的理財(cái)產(chǎn)品非常少，而且種類也不多。講句實(shí)話，就是因?yàn)樘倭耍顿Y者都來(lái)?yè)?/span>

基金，這是市場(chǎng)不充分競(jìng)爭(zhēng)的表現(xiàn)。

期貨中國(guó)15：會(huì)不會(huì)因?yàn)楹竺婀芍钙谪浀某鰜?lái)，使得這個(gè)市場(chǎng)本質(zhì)上發(fā)生一些變化。

各種各樣的策略，各種各樣的技術(shù)，比如說(shuō)IT 的技術(shù)、盈利的策略變多了，參與的人也變

多了，使得整個(gè)市場(chǎng)的有效性增強(qiáng)，而盈利空間變少了？

劉漢興：這個(gè)是肯定的，也是必然的規(guī)律。所以說(shuō)，中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)要發(fā)展起來(lái)，

需要有更多的產(chǎn)品，期權(quán)等其他金融衍生產(chǎn)品要出來(lái)。整個(gè)市場(chǎng)做的越大越有效，實(shí)際上

最終對(duì)投資者是有好處的。但是對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，參與者越來(lái)越多，盈利的空間肯定越來(lái)

越少。所說(shuō)，創(chuàng)新不能停止，特別是對(duì)數(shù)量化投資者來(lái)說(shuō)，一定要不斷的花研究精力去研

究新的策略才行，不然就會(huì)被市場(chǎng)淘汰掉。

期貨中國(guó)16：就我們所知，國(guó)外的交易費(fèi)用是比較低的。您在國(guó)內(nèi)和一些期貨公司、

證券公司打交道之后，應(yīng)該會(huì)了解到國(guó)內(nèi)大概的交易傭金、手續(xù)費(fèi)的一些情況。您會(huì)不會(huì)覺(jué)

得國(guó)內(nèi)的手續(xù)費(fèi)比較高？

劉漢興：對(duì)?？傮w來(lái)說(shuō)，無(wú)論是股票、還是期貨交易成本都比較高，這對(duì)于我們做很

多交易的職業(yè)基金經(jīng)理而言是一個(gè)重要的考慮因素，交易成本的高低可能最終決定一個(gè)投資

策略能否盈利和被采用。但是我們也仔細(xì)問(wèn)過(guò)，期貨公司和證券公司的收費(fèi)其實(shí)不是很高，

最主要是管理機(jī)構(gòu)或交易所收費(fèi)太高了。期貨公司沒(méi)有收到多少費(fèi)，這是比較大的問(wèn)題。

另外，如果交易費(fèi)用比較高，有不少策略是做不起來(lái)。比如高頻策略或短期策略，對(duì)交易

成本非常敏感，交易費(fèi)上升的話，直接把一個(gè)盈利的策略變成不盈利甚至虧損。

手續(xù)費(fèi)下降是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必然的趨勢(shì)。中國(guó)無(wú)論的股市還是期貨市場(chǎng)，早期交易量很小，

收那么高是可以的。但現(xiàn)在市場(chǎng)越來(lái)越大，按理說(shuō)應(yīng)該大大下降。

期貨中國(guó)17：一個(gè)對(duì)沖基金的運(yùn)作一般需要哪些崗位的人才？他們之間是如何分工協(xié)

作的？

劉漢興：前面說(shuō)過(guò)，對(duì)沖基金更像是高科技創(chuàng)新企業(yè)。他們一般都有一套自己特有的

盈利模式和投資策略。對(duì)沖基金的組成和投資銀行的內(nèi)營(yíng)交易一樣，分為前臺(tái)、中臺(tái)和后

臺(tái)，前者發(fā)展具體的交易和投資，中臺(tái)負(fù)責(zé)確認(rèn)每筆交易單的正確無(wú)誤，后臺(tái)負(fù)責(zé)交易的

交割等。小的對(duì)沖基金只需要3-5 人就可以運(yùn)作，包括投資總監(jiān)、公司運(yùn)營(yíng)官、風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)、

1-2 名中后臺(tái)人員，就夠了。對(duì)于數(shù)量化投資基金，人員結(jié)構(gòu)有所不同，包括投資總監(jiān)、技

術(shù)總監(jiān)、風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)、1-2 名中后臺(tái)人員，一個(gè)對(duì)沖基金就可以運(yùn)作了。投資總監(jiān)一般負(fù)責(zé)公

司的總體運(yùn)作，包括資金的募集等等。對(duì)于一個(gè)小型基金，每個(gè)人至少有1-2 項(xiàng)主要職責(zé)去

完成。有時(shí)，小的對(duì)沖基金會(huì)把一些公司商務(wù)外包出去，像人力資源，后臺(tái)業(yè)務(wù)等。當(dāng)然如

果基金的規(guī)模夠大，員工的分工就會(huì)更細(xì)。像我以前工作的美國(guó)塞克基金，就有近1，200

人，光是對(duì)沖基金投資經(jīng)理就有幾百人之多。每個(gè)投資經(jīng)理負(fù)責(zé)自己的一個(gè)投資組合和一套

投資策略。大多數(shù)對(duì)沖基金只有幾十人而已。

期貨中國(guó)18：如果中國(guó)要大力發(fā)展對(duì)沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理，最缺少哪種類型的人才？

這些人才應(yīng)該對(duì)外引入還是逐步培養(yǎng)？

劉漢興：毫無(wú)疑問(wèn)，如果中國(guó)要大力發(fā)展對(duì)沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理業(yè)的話，最缺少對(duì)

沖基金經(jīng)理，因?yàn)樗麄兪菍?duì)沖基金的靈魂，是對(duì)沖基金創(chuàng)新發(fā)展所必需具備的條件。另外

中國(guó)缺少培養(yǎng)對(duì)沖基金經(jīng)理的市場(chǎng)，那就是證券商的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，這是自動(dòng)培養(yǎng)基金經(jīng)理

的最好場(chǎng)所！歐美95%以上的對(duì)沖基金經(jīng)理是從全球主要的投資銀行出來(lái)自己創(chuàng)業(yè)的。他們

在金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的歷練，有一套自己的投資策略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有很深的理解。對(duì)沖基金

經(jīng)理很難系統(tǒng)地培養(yǎng)出來(lái)的，這樣的話他們投資策略的同質(zhì)性就很高，很難在動(dòng)蕩的金融市

場(chǎng)存活下來(lái)。反過(guò)來(lái)，如果中國(guó)有這樣的投資風(fēng)格盈利的機(jī)會(huì)，海內(nèi)外的投資經(jīng)理就會(huì)蜂擁

而至。到那時(shí)，本土的金融人士就可以見(jiàn)識(shí)到海外對(duì)沖基金是怎么盈利的。當(dāng)然，我相信他

們還是會(huì)把一些交易秘密保留下去的，就像科技公司保密自己的技術(shù)一樣的，我想你能理解

這一點(diǎn)。

我們現(xiàn)在也和國(guó)內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)，包括著名大學(xué)和企業(yè)，舉辦一些培訓(xùn)班，培養(yǎng)一些有

關(guān)數(shù)量化投資、自動(dòng)交易和金融衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新所需要的人才。中國(guó)確實(shí)需要很多這方

面的人才，特別是上海要建成全球金融中心，培養(yǎng)和引進(jìn)再多的高端金融人才都不為過(guò)。

所以，中國(guó)要大力發(fā)展對(duì)沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理，首先把市場(chǎng)建設(shè)搞好，這樣這種投

資風(fēng)格就有在中國(guó)生存和發(fā)展的空間。反過(guò)來(lái)，我想不通，這是一種比共同基金更好的投

資風(fēng)格，而且他們之間的相關(guān)性非常小，為什么中國(guó)大力發(fā)展共同基金，就不能大力發(fā)展

對(duì)沖基金呢？我想，應(yīng)該會(huì)的。

期貨中國(guó)19：您近期多次受邀出席國(guó)內(nèi)相關(guān)對(duì)沖基金、私募基金、股指期貨等主題的

大會(huì)，大陸市場(chǎng)是否已成為您的下一個(gè)創(chuàng)業(yè)基點(diǎn)？

劉漢興：你說(shuō)的非常正確。中國(guó)市場(chǎng)確實(shí)是我們最近幾年特別關(guān)注的市場(chǎng)，而且有巨

大的發(fā)展?jié)摿?，近年?lái)中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的不斷壯大，慢慢地對(duì)這種理財(cái)產(chǎn)品有很大的興趣和需

求，所以中國(guó)有巨大的金融市場(chǎng)和對(duì)對(duì)沖基金理財(cái)產(chǎn)品需求的廣大投資者，因此對(duì)沖基金的

發(fā)展應(yīng)該會(huì)成為中國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展的下一個(gè)亮點(diǎn)。原因有以下幾個(gè)方面：

（1）中國(guó)股票和期貨市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最大的市場(chǎng)之一。以股票市場(chǎng)為例，中國(guó)A 股

市場(chǎng)，無(wú)論是總市值或是日平均交易量都已經(jīng)超過(guò)日本和英國(guó)，成為僅次于美國(guó)的全球第二

大股票市場(chǎng)，當(dāng)然我這里指的是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。實(shí)際上海外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)大小一般是現(xiàn)貨

市場(chǎng)的幾十倍甚至是上百倍。

（2）中國(guó)市場(chǎng)是全球唯一的一個(gè)單邊市場(chǎng)，我是指今年3 月18 日之前。同樣也是唯

一的一個(gè)沒(méi)有對(duì)沖基金理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)。隨著融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)的提出，在中國(guó)發(fā)展

和創(chuàng)新一種嶄新的多樣化的理財(cái)產(chǎn)品成為可能。毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)沖基金的理財(cái)產(chǎn)品將成為國(guó)內(nèi)

現(xiàn)有的共同基金和其他理財(cái)產(chǎn)品的一種補(bǔ)充，也給投資者提供了更多的投資理財(cái)挑選空間。

由于對(duì)沖基金理財(cái)產(chǎn)品的固有特征，即和大市走向相關(guān)性很低，這也為投資者合理配置投資

組合中的資產(chǎn)類別和風(fēng)險(xiǎn)特征提供了基礎(chǔ)，進(jìn)一步提高了投資效益比。

（3）中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)非常特殊的市場(chǎng)，它既有新興市場(chǎng)的高波動(dòng)特點(diǎn)，又有發(fā)達(dá)

國(guó)家高流動(dòng)性的特點(diǎn)。這兩者對(duì)于開(kāi)發(fā)數(shù)量化投資理財(cái)產(chǎn)品的必不可少的。前者可以給中短

期套利策略提供足夠的盈利空間，獲得較大的投資回報(bào)。后者可以為數(shù)量化投資策略勁松地

建倉(cāng)和平倉(cāng)提供足夠的流動(dòng)性，而不影響股票的市場(chǎng)價(jià)格。進(jìn)一步來(lái)講，高流動(dòng)性也為擴(kuò)大

對(duì)沖基金投資組合和基金規(guī)模提供了市場(chǎng)條件。這是數(shù)量化投資技術(shù)成功所至關(guān)重要的。

所以，我們計(jì)劃把中國(guó)作為我們基金發(fā)展和壯大的一個(gè)根據(jù)地之一和創(chuàng)業(yè)基地，是我

們獲得人才、資金和提供對(duì)沖基金理財(cái)產(chǎn)品的主要集中地。

期貨中國(guó)20：目前Han Capital（大漢基金）有沒(méi)有開(kāi)始設(shè)計(jì)針對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)

的交易模型？如果有在設(shè)計(jì)，請(qǐng)問(wèn)大概是什么類型的？

劉漢興：是的，我們正在設(shè)計(jì)一些針對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的交易模型，

希望能在中國(guó)單獨(dú)推出一個(gè)投資各種期貨產(chǎn)品的對(duì)沖基金產(chǎn)品，包括股指期貨和商品期貨

等。我們將會(huì)有一系列可在期貨市場(chǎng)操作和投資的投資策略，包括中短期策略，趨勢(shì)跟蹤策

略以及反轉(zhuǎn)策略，投資于單一期貨和跨期貨市場(chǎng)的策略。我們最終會(huì)有一組相關(guān)性非常小的

投資策略(4-6 個(gè)不同風(fēng)格的投資策略)構(gòu)成期貨基金的投資組合。等我們有具體的結(jié)果，再

向你們匯報(bào)。

期貨中國(guó)21：您是否打算長(zhǎng)期在中國(guó)來(lái)發(fā)展？您對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的前景怎么看？對(duì)您

自己在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展前景又怎么看？

劉漢興：我們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有很高的期望， 總體來(lái)講，中國(guó)資本市場(chǎng)有非常大的發(fā)

展空間，隨著歐美經(jīng)濟(jì)仍然徘徊在再次衰退的邊緣，無(wú)疑中國(guó)金融業(yè)獲得了巨大的、機(jī)不

可失的發(fā)展機(jī)遇，實(shí)際上它們?cè)诘却袊?guó)快馬加鞭追趕它們。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是全球第二大

經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)出口全球第一，中國(guó)汽車市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)三年超過(guò)美國(guó)成為全球第一大汽車銷售

市場(chǎng)。在可預(yù)見(jiàn)的20-30 年，中國(guó)將超過(guò)美國(guó)成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)權(quán)，那么中國(guó)

金融業(yè)不該成為全球最大的金融市場(chǎng)嗎？如果不是，我們這些做金融的真是沒(méi)有臉面在金融

業(yè)混飯吃啊。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)有機(jī)會(huì)而且必須發(fā)展成為全球數(shù)一數(shù)二的金融市場(chǎng)，只

有這樣才能為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期繼續(xù)發(fā)展提供金融服務(wù)，為廣大投資者提供足夠的投資理財(cái)產(chǎn)

品和服務(wù)，才能為中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)提供足夠的資金支持和金融服務(wù)。中國(guó)才能成為全球名副其

實(shí)的大國(guó)和強(qiáng)國(guó)。

我們認(rèn)為大中國(guó)資本市場(chǎng)在未來(lái)20 年有可能發(fā)展成為全球三大主要對(duì)沖基金投資市

場(chǎng)之一。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)如果真的發(fā)展起來(lái)將是任何一個(gè)全球?qū)_基金所不能忽視的。所以，

我們對(duì)大中國(guó)市場(chǎng)寄予很高的期望和關(guān)心。

期貨中國(guó)22：您是“中財(cái)時(shí)富金融期貨研究中心”的首席顧問(wèn)，請(qǐng)問(wèn)這個(gè)研究中心的

主要研究方向是什么？您在其中扮演怎樣的角色？

劉漢興：中財(cái)時(shí)富金融期貨研究中心是國(guó)內(nèi)中財(cái)集團(tuán)的期貨有限公司和香港時(shí)富的合

資研究中心，其主要宗旨是為投資者提供一流的期貨市場(chǎng)研究和信息服務(wù)。大家知道，期貨

只是金融衍生產(chǎn)品中最簡(jiǎn)單的一種，發(fā)展中國(guó)金融衍生產(chǎn)品是大勢(shì)所趨，市場(chǎng)很大。我們?cè)?/span>

這個(gè)機(jī)構(gòu)的主要作用是利用我們長(zhǎng)期在華爾街的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)西方金融業(yè)的理解，協(xié)助他們給投

資者提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，發(fā)展他們的業(yè)務(wù)。

期貨中國(guó)23：2008 年源于美國(guó)華爾街的全球金融危機(jī)的爆發(fā)，和對(duì)沖基金的大規(guī)模發(fā)

展是否也有一定的關(guān)系？對(duì)沖基金在金融危機(jī)中發(fā)揮著怎樣的作用？

劉漢興：實(shí)際上，對(duì)沖基金是2008 年全球金融風(fēng)暴中的犧牲品和替罪羊。對(duì)沖基金業(yè)

由于有眾多的對(duì)沖基金，是一個(gè)非常松散的基金業(yè)，在金融市場(chǎng)中是一個(gè)弱勢(shì)團(tuán)體，每次

金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，無(wú)論是媒體還是政治組織都把對(duì)沖基金打扮成罪魁禍?zhǔn)?，而?/span>

避他們自己的職責(zé)。

2008 年全球金融危機(jī)，是全球多年來(lái)特別是歐洲和美國(guó)消費(fèi)者過(guò)高杠桿消費(fèi)的結(jié)果。

2000 年技術(shù)股泡沫破滅后，美國(guó)政府和國(guó)會(huì)為了把美國(guó)經(jīng)濟(jì)跳出經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮的陷

阱，維持低利率很長(zhǎng)一段時(shí)間，造成美國(guó)和歐洲房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)度發(fā)展，當(dāng)然華爾街的過(guò)度金

融創(chuàng)新起了一定程度的推波助瀾的作用。進(jìn)一步的講，2008 年的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫也是和自

Clinton 以來(lái)的各界政府大力鼓勵(lì)人們購(gòu)買房地產(chǎn)和“人人有房”的國(guó)策密不可分的，造成

很多低收入的家庭購(gòu)買了他們實(shí)際上負(fù)擔(dān)不起的房屋貸款，最終因經(jīng)濟(jì)衰退成為次貸。所以

2008 年的全球金融危機(jī)是過(guò)去十多年消費(fèi)高度杠桿化的必然結(jié)果。去杠桿化需要一個(gè)過(guò)程，

這就是為什么經(jīng)過(guò)2008 年和2009 年兩年全球多國(guó)政府的大力救市，但2010 年全球經(jīng)濟(jì)仍

然有而次探底的風(fēng)險(xiǎn)的原因。我一直在寫一本有關(guān)2008 年信貸泡沫破滅的書《信貸泡沫的

破滅》，由于種種原因一直沒(méi)有完成，就是非常系統(tǒng)地介紹這次自1930s 大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重

的金融危機(jī)的來(lái)龍去脈。希望以后有機(jī)會(huì)捧獻(xiàn)給大家。

2008 年源于美國(guó)華爾街的全球金融危機(jī)的爆發(fā)和近年來(lái)對(duì)沖基金的大規(guī)模發(fā)展沒(méi)有一

絲一毫的關(guān)系。在2008 年9 月之前，整個(gè)對(duì)沖基金業(yè)還是總體盈利的，但是隨著以美國(guó)為

首的西方國(guó)家突然改變了股票市場(chǎng)的操作程序，使對(duì)沖基金處于策略操作上非常艱難，最后

很多對(duì)沖基金不得不退出市場(chǎng)而結(jié)束。對(duì)沖基金是2008 年全球金融風(fēng)暴中的最大受害者。

期貨中國(guó)24：金融危機(jī)之后，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家包括美國(guó)的金融監(jiān)管變得嚴(yán)厲起來(lái)，

場(chǎng)外衍生品已經(jīng)明顯受限，對(duì)沖基金是否也受到一定的壓制？

劉漢興：自從全球金融危機(jī)以來(lái)，金融衍生產(chǎn)品的過(guò)度發(fā)展和投資銀行業(yè)的過(guò)度杠桿

必須受到管制，包括美國(guó)的金融監(jiān)管全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家變得嚴(yán)厲起來(lái)，場(chǎng)外衍生品已經(jīng)明顯

受限，對(duì)沖基金會(huì)受到一定程度的影響，但是應(yīng)該是非常小的，因?yàn)閷?duì)沖基金主要是投資于

現(xiàn)貨市場(chǎng)和交易所發(fā)行的金融衍生產(chǎn)品，像期貨和期權(quán)等等。大多數(shù)對(duì)沖基金并不使用非常

復(fù)雜的衍生產(chǎn)品去構(gòu)建投資策略，因?yàn)檫@樣做，投資策略的成本是非常高的。以數(shù)量化投資

策略為例，這種策略一般只投資于市場(chǎng)流動(dòng)性非常好的證券，像股票和期貨等等。一般并不

采用很多的場(chǎng)外衍生品來(lái)投資。

期貨中國(guó)25：您覺(jué)得中國(guó)的資本市場(chǎng)大約還要用多長(zhǎng)的時(shí)間，才能發(fā)展到美國(guó)目前的

水平？

劉漢興：中國(guó)經(jīng)濟(jì)用了近30 年從一個(gè)最落后的經(jīng)濟(jì)體發(fā)展成為全球第二大經(jīng)濟(jì)大國(guó)。

同樣，如果能邁開(kāi)步子大力發(fā)展金融業(yè)，采用至少摸著石頭過(guò)河的思想，我想用不了20-30

年中國(guó)有理由成為世界三大金融中心之一。相對(duì)于中國(guó)30 年經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，近十年中國(guó)金融

業(yè)是相對(duì)落后了，和世界發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)的差距拉大了。美國(guó)是全球最發(fā)達(dá)的金融業(yè)和

最有效率的資本市場(chǎng)，在西方經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起著舉足輕重的角色。 他們能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的大

大小小的公司提供一整套金融服務(wù)，特別是中小型公司。但在中國(guó)，目前根本就做不到，這

就是為什么中國(guó)的中小企業(yè)在金融業(yè)和資本市場(chǎng)活動(dòng)貸款和融資困難的原因，所以中國(guó)金融

業(yè)能提供的金融服務(wù)是非常有限的。當(dāng)然這也是說(shuō)中國(guó)金融市場(chǎng)有巨大的發(fā)展空間。如果中

國(guó)以現(xiàn)在推出股指期貨的速度，那么中國(guó)資本市場(chǎng)要發(fā)展到歐美現(xiàn)在的水平是遙遙無(wú)期。

中國(guó)經(jīng)過(guò)近年來(lái)的大力發(fā)展，金融業(yè)硬件和美國(guó)相差并不大，中國(guó)也不缺少金融人才，

光在歐美從事金融業(yè)的中國(guó)人就有幾萬(wàn)人，最主要是中國(guó)缺少這些人才在國(guó)內(nèi)發(fā)展和施展他

們才華的機(jī)遇和場(chǎng)所，實(shí)際上你把他們招回來(lái)也缺少他們發(fā)揮其才能的地方。

從資本市場(chǎng)，中國(guó)要大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，這是一個(gè)非常好的金融創(chuàng)新和衍生產(chǎn)品

開(kāi)發(fā)的試驗(yàn)場(chǎng)，新的衍生產(chǎn)品可以在金融市場(chǎng)小范圍交易和推廣，如果沒(méi)有什么系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，

再逐步在金融市場(chǎng)推廣。這也提供了金融業(yè)監(jiān)管部門了解金融產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的好機(jī)會(huì)，而不

是等待金融高管最后拍板定案。很多事情金融業(yè)界本身就可以通過(guò)金融市場(chǎng)和金融業(yè)來(lái)完

成。

期貨中國(guó)26：您覺(jué)得上海有沒(méi)有可能成為和紐約、倫敦相媲美的全球金融中心？為什

么？

劉漢興：有，完全有可能,而且完全應(yīng)該。中國(guó)現(xiàn)在已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)需要

而且必須有一個(gè)全球金融中心，為中國(guó)和海內(nèi)外廣大的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者提供金融

服務(wù)和理財(cái)服務(wù)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供金融保障，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)平穩(wěn)地發(fā)展，否則

中國(guó)只能是個(gè)二流國(guó)家?，F(xiàn)在中國(guó)金融業(yè)的地位完全是和中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的地位不相配的。

中國(guó)在這次全球金融危機(jī)中是損害最小的，為什么？不是因?yàn)橹袊?guó)的金融監(jiān)管有多好，不是

因?yàn)橹袊?guó)的金融證券業(yè)有多先進(jìn)。而是因?yàn)橹袊?guó)基本上是一個(gè)封閉的金融體系，和海外特別

是西方金融業(yè)關(guān)聯(lián)非常少。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)三十年的大力發(fā)展，已是一個(gè)全能外向型經(jīng)濟(jì)，但

是中國(guó)金融和證券業(yè)仍然只是一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，觸角根本就沒(méi)有延伸到海外和全球范圍。有一

個(gè)非常好的比喻非常恰當(dāng)。在這次全球金融風(fēng)暴中，很多西方國(guó)家都在金融和經(jīng)濟(jì)暴風(fēng)雨中，

淹死的淹死，受傷的受傷，像美國(guó)、英國(guó)、冰島、希臘、西班牙等等，西方金融業(yè)和整個(gè)金

融體系幾乎崩潰，如果沒(méi)有各國(guó)政府的救市的話，維獨(dú)中國(guó)獨(dú)善其身，但這不是因?yàn)橹袊?guó)

是個(gè)一流的“游泳”專家，不是因?yàn)橹袊?guó)有強(qiáng)大的、具有強(qiáng)大免疫力的金融體系，那是因

為中國(guó)根本就不會(huì)游泳，根本就沒(méi)有下水，只是站在岸上，當(dāng)然就不會(huì)受傷啦。

美國(guó)過(guò)去十多年長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和股市牛市，主要是金融業(yè)得到了巨大的發(fā)展，從而促進(jìn)了

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展。這次金融危機(jī)只是說(shuō)過(guò)去金融業(yè)的發(fā)展走過(guò)了頭而已。反過(guò)來(lái)，如果沒(méi)

有美國(guó)金融業(yè)過(guò)去的輝煌，哪里有上世紀(jì)末美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高速發(fā)展。如果沒(méi)有美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)

去的強(qiáng)盛，哪里有中國(guó)出口業(yè)過(guò)去20 年每年30%以上的增長(zhǎng)。你看看，為什么有那么多的

中國(guó)公司也獲得海外私募股權(quán)基金的投資呢？因?yàn)樗麄兒茈y在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)獲得他們所需

要的資金和金融服務(wù)。中國(guó)仍然需要大力發(fā)展金融和證券業(yè)，才能滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速發(fā)

展的金融需求， 才能滿足蓬勃發(fā)展的創(chuàng)新工業(yè)的金融需求。

中國(guó)金融業(yè)經(jīng)過(guò)30 年的發(fā)展，已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)。中國(guó)在海外從事金融業(yè)

的人才至少有5-10 萬(wàn)人，如果中國(guó)有這樣的機(jī)會(huì)，他們中的相當(dāng)一部分人會(huì)加

入到中國(guó)金融和證券業(yè)發(fā)展的行列中。反過(guò)來(lái)講，中國(guó)有這樣的智慧在短短的三

十年里把經(jīng)濟(jì)發(fā)展和建設(shè)成全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我們相信中國(guó)一定有這樣的智慧

把金融和證券業(yè)發(fā)展成全球主要的金融中心。

期貨投資反思者