來源：走出去智庫

編者按｜中國公司海外并購正方興未艾，上市公司更是“錢多任性”，屢見“蛇吞象”式海外并購。

日前，在“中國上市公司海外并購論壇”上，郭克軍律師分享中倫律師事務(wù)所服務(wù)A股上市公司跨境并購中的八種融資、交易結(jié)構(gòu)方案，認(rèn)真研究這些案例對(duì)于順利實(shí)施跨境并購無疑具有重要的參考意義。

從這八個(gè)案例可以看到，專業(yè)法律顧問機(jī)構(gòu)為上市公司量身定做的融資交易結(jié)構(gòu)務(wù)實(shí)、可行，為其成功完成海外并購如虎添翼。

要點(diǎn)總結(jié)

1、2014年，除“借殼上市”外，上市公司其他并購重組行為，都不需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)。

2、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的兩個(gè)重點(diǎn)：資金來源和交易實(shí)施方式。

3、8個(gè)A股上市公司海外并購案例，皆為量身定制，各有其特點(diǎn)。

郭克軍演講正文

中國A股上市公司的海外并購，最近幾年蓬勃興起。與一般企業(yè)相比，上市公司在海外并購過程中遇到的法律問題很不一樣，需要進(jìn)行信息披露，并且要報(bào)各種監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批等等。這就要求上市公司在設(shè)計(jì)海外并購時(shí)，需要統(tǒng)籌考慮其架構(gòu)、路徑、實(shí)施方法。

A股上市公司海外并購的特殊性

最近兩年，中國企業(yè)的海外并購行為可用兩句話概括，第一句話，錢多任性。無論是上市公司、民企或者國企都“瘋狂”到海外找資產(chǎn)。第二就是監(jiān)管多。央企要受國資委監(jiān)管，一般企業(yè)受商務(wù)部、發(fā)改委的監(jiān)管，外匯管理局要對(duì)外匯的匯出進(jìn)行核準(zhǔn)。

如果是A股上市公司，“婆婆”還多了一個(gè)中國證監(jiān)會(huì)。上市公司在海外并購過程中相關(guān)的信息披露的內(nèi)容，比如發(fā)行股份、購買資產(chǎn)等都要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。

此外，在海外并購中，還可能涉及到反壟斷問題，相關(guān)的部委包括工商總局、發(fā)改委、商務(wù)部等等，凡是有反壟斷監(jiān)管權(quán)的部門都會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。

2014年，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組出臺(tái)了相關(guān)的辦法，對(duì)此前的一些規(guī)定進(jìn)行了修訂。之前上市公司出售、購買、投資等，金額達(dá)到一定的比例50%或70%，必須報(bào)證監(jiān)會(huì)的重組委通過之后才可以收購。

2014年，為了配合中國企業(yè)走出去，減少行政審批，證監(jiān)會(huì)對(duì)《重大資產(chǎn)重組辦法》進(jìn)行了修訂。除了“借殼上市”需要證監(jiān)會(huì)重組委進(jìn)行核準(zhǔn)外，其他并購重組行為，無論金額大小、總資產(chǎn)利潤多少，營業(yè)收入多少，哪怕是“蛇吞象”，都不需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)。

不過，證監(jiān)會(huì)在信息披露上有要求，如果構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，要進(jìn)行審核，審核之后進(jìn)行復(fù)牌，避免人為操縱股價(jià)。達(dá)不到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的，要履行信息披露的義務(wù)。

這對(duì)A股上市公司海外并購開啟方便之門。如果A股上市公司采取貸款或自有資金去海外并購，不需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)任何審批，只需要按照交易所和證監(jiān)會(huì)的要求，履行相關(guān)的信息披露程序就可以。這樣就大大刺激了A股上市公司海外并購的熱情。

以下幾點(diǎn)需要注意：

第一，信息披露。最近證監(jiān)會(huì)和交易所都加強(qiáng)了對(duì)“PE+上市公司”模式的監(jiān)管。一方面強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，加強(qiáng)創(chuàng)新，促進(jìn)并購重組的市場(chǎng)效率；另一方面，強(qiáng)化信息披露的要求，防止非法利益輸送問題。防止一些PE機(jī)構(gòu)，一方面制造與上市公司合作做產(chǎn)業(yè)整合的信息，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)大肆炒作股票。相關(guān)的指引正在征求意見，最近會(huì)出臺(tái)。因此，上市公司跟PE機(jī)構(gòu)合作，在信息披露上要格外小心謹(jǐn)慎。

第二，上市公司無論是發(fā)行股份購買資產(chǎn)，還是發(fā)行股份募集資金，證監(jiān)會(huì)都要核準(zhǔn)。

之前證監(jiān)會(huì)是最后的審查關(guān)口，就是上市公司必須在之前把所有其他行政機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)和備案，作為前置條件，前面程序都走完，證監(jiān)會(huì)才履行相關(guān)的審核。這樣會(huì)導(dǎo)致上市公司并購的效率極其低下，有的一拖三四年，喪失了很多機(jī)會(huì)。

去年證監(jiān)會(huì)做了大幅度的修訂，不再把其他部委審批作為自己審核的前置條件，但是要求上市公司在相關(guān)法律文件中披露約定，其他部委審核全部滿足之后，交易行為才生效。這種情況下，并購效率大大提高。

這里面涉及到反壟斷審查的，需要商務(wù)部審查，發(fā)改委備案和核準(zhǔn)。

交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)

在設(shè)計(jì)海外并購交易合同時(shí)，需要考慮以下相關(guān)的因素。

1、資金來源。現(xiàn)在市場(chǎng)比較好，募集現(xiàn)金效率非常高。在成本比較低的情況下，很多上市公司采取直接融資方式，發(fā)行股票募集資金。有一些公司為了效率更高，通過銀行并購貸款的方式進(jìn)行融資。

2、交易實(shí)施方式?？梢允且徊阶?，由上市公司在境外設(shè)立SPV（特殊目的公司），直接收買境外資產(chǎn)。也可以兩步走，先由大股東或并購基金收購境外資產(chǎn)，然后通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或非公開發(fā)行募集資金的方式注入上市公司。

從律師角度看，這在法律上沒有障礙，但是因?yàn)槭苤朴凇蛾P(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（即商務(wù)部10號(hào)文）里面的監(jiān)管政策，境內(nèi)的公司應(yīng)該是上市公司。

實(shí)際上目前絕大多數(shù)A股上市公司的大股東是非上市公司，也有上市公司，但是以非上市公司為主。商務(wù)部這個(gè)文件，制約了跨國安排，最近正在修訂，據(jù)說是要放開這一塊的規(guī)定。

如果標(biāo)的資產(chǎn)比較不錯(cuò)，也符合相關(guān)的A股上市公司發(fā)行的條件，A股上市公司通過直接給標(biāo)的公司發(fā)行股份，收購過來，未來是指日可待的。隨著中國資本市場(chǎng)的成熟度不斷提高，相信有很多境外投資者，愿意選用換股的方式把資產(chǎn)賣給上市公司。

三、八個(gè)上市公司海外并購案例分享

以下8個(gè)上市公司海外并購案例，是由中倫律師事務(wù)所擔(dān)任收購方顧問完成的，總結(jié)其融資和交易實(shí)施方式，每個(gè)案例各有其特點(diǎn)。我現(xiàn)在簡要點(diǎn)評(píng)一下。

案例一：海普瑞（002399.SZ）收購美國SPL公司，自有資金+銀行貸款+直接收購。

點(diǎn)評(píng)：這是上市公司直接在海外設(shè)立SPV，收購所用資金將近20億元，構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組。雖然是采取現(xiàn)金方式進(jìn)行收購，但因報(bào)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)，所以整個(gè)交易完成接近1年的時(shí)間。這是在前幾年比較典型的案例，通過融資的方式，來進(jìn)行收購。

案例二：紫光股份(000938.SZ)收購華三通信，非公開發(fā)行募集資金+直接收購。

點(diǎn)評(píng)：這次是上市公司在股票市場(chǎng)募集425億元的現(xiàn)金，募集之后向境內(nèi)支付收購資產(chǎn)。這個(gè)項(xiàng)目的特點(diǎn)是，約定了一個(gè)所謂的分手費(fèi)，分手費(fèi)是什么概念呢？上市公司紫光股份是把募集資金到位作為一個(gè)前提條件，如果證監(jiān)會(huì)不核準(zhǔn)的話，會(huì)要求紫光支付1.3億美金的分手費(fèi)。這個(gè)跨境并購稍微有特殊性，有將近10億元人民幣的分手費(fèi)。

案例三：天齊鋰業(yè)(002466.SZ)收購泰利森，大股東先行收購+非公開發(fā)行募集資金。

點(diǎn)評(píng)：這個(gè)案子是控股股東將境外資產(chǎn)收到自己的名下，上市公司通過公開發(fā)行股份的方式，收購大股東持有的境外資產(chǎn)。它的特點(diǎn)是在大股東準(zhǔn)備動(dòng)手收購境外上市公司的時(shí)候，上市公司這邊公告了，收購的目的就是賣給上市公司，便于內(nèi)部交易順利實(shí)施等等。這一點(diǎn)是比較重要的，一旦上市公司跟大股東、PE機(jī)構(gòu)有相關(guān)活動(dòng)的時(shí)候，上市公司應(yīng)該避免內(nèi)部交易的嫌疑。

案例四：博盈投資（000760.SZ）收購Steyr Motors。

點(diǎn)評(píng)：這是一個(gè)非常經(jīng)典的案例，采用并購基金+費(fèi)公開發(fā)行募集資金兩步走的形式，完成并購。

案例五：天保重裝（300362.SZ）收購美國圣騎士公司及圣騎士房產(chǎn)公司，上市公司參與并購基金先行收購+非公開發(fā)行募集資金。

點(diǎn)評(píng)：這個(gè)案例由上市公司出少量資金參與一個(gè)并購基金，由這個(gè)并購基金把海外標(biāo)的公司收到旗下，然后再發(fā)行股份募集資金，把并購基金持有的海外資產(chǎn)收購下來。

上市公司第一步就參與基金的好處是，能夠鎖定這個(gè)交易：資產(chǎn)必須賣給我，因?yàn)槲沂荓P（有限合伙人），在相關(guān)協(xié)議里面會(huì)有一系列的制度安排。這個(gè)案子是現(xiàn)金交易，不是發(fā)行股份。如果是上市公司發(fā)行股份，購買SPV，從法律上有一個(gè)問題，就是循環(huán)持股。

案例六：臥龍電氣（600580.SH）收購ATB，大股東先行收購+發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

點(diǎn)評(píng)：這個(gè)案子的第二步跟天齊鋰業(yè)有差別，是由上市公司直接給大股東發(fā)行股份。

案例七：長電科技（600584.SH）收購新加坡星科金朋，共同投資設(shè)立特殊目的公司+發(fā)行股份購買資產(chǎn)或現(xiàn)金收購，然后投資退出。

點(diǎn)評(píng)：這個(gè)案子是投資方提供融資安排，去海外并購。兩個(gè)財(cái)務(wù)投資者的退出路徑是，長電科技會(huì)給兩家投資者發(fā)行股份，把控股公司買過來。原先是少數(shù)股東，把其他股東的權(quán)益買過來，變成自己的子公司。這個(gè)交易實(shí)際上正在進(jìn)行中，未來具體的結(jié)果如何，還有待觀察。這是一個(gè)非常不錯(cuò)的案例，一開始雙方在境內(nèi)成立合資公司，然后去海外收購。

案例八：是我們正在參與的一個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)上市公司直接向美國納斯達(dá)克上市的公司直接發(fā)要約，然后去收購。它的融資、交易模式是非公開發(fā)行募集資金要約收購，同時(shí)拆除VIE架構(gòu)（協(xié)議控制）。

點(diǎn)評(píng)：它發(fā)要約公告的時(shí)候，同時(shí)公告說準(zhǔn)備在境內(nèi)發(fā)行股份募集資金，解決資金來源的問題。他收購美國上市公司，涉及到美國那邊要約收購相關(guān)的法律問題。

這個(gè)項(xiàng)目涉及到紅籌上市公司，它的權(quán)益是在境內(nèi)，它又涉及教育類，屬于VIE結(jié)構(gòu)。對(duì)于在海外并購中如何拆除VIE結(jié)構(gòu)問題，我們正在探討中已經(jīng)有了成熟的方案，未來大家可以看一下項(xiàng)目公告，我們可以分享經(jīng)驗(yàn)。

這個(gè)項(xiàng)目成功之后，是創(chuàng)造了一個(gè)非常不錯(cuò)的路徑，上市公司直接收海外的上市公司，而且是以要約的方式，還是一種比較激進(jìn)的做法。

附：郭克軍演講部分PPT

演講人簡介

郭克軍，中倫律師事務(wù)所合伙人，具有中國和美國紐約州執(zhí)業(yè)律師資格。在資本市場(chǎng)/證券、私募股權(quán)與投資基金、銀行與金融領(lǐng)域擁有豐富執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

曾為農(nóng)業(yè)銀行改制項(xiàng)目、中國重汽整體重組、香港紅籌上市項(xiàng)目、四川雙馬發(fā)行股份購買資產(chǎn)項(xiàng)目以及國家發(fā)改委就股權(quán)投資基金管理辦法及實(shí)施細(xì)則、備案文件指引的起草提供法律服務(wù)等。

自2011年起連續(xù)多年被錢伯斯（Chambers）在資本市場(chǎng)、公司并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域推薦為杰出律師。