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　　從2013年全年數(shù)據(jù)看，報(bào)表營(yíng)收和真實(shí)銷售的數(shù)據(jù)已基本接近。資本市場(chǎng)可能要從2014年報(bào)數(shù)據(jù)開(kāi)始，才會(huì)重新發(fā)現(xiàn)和評(píng)估茅臺(tái)的高成長(zhǎng)性。

　　本刊特約作者 唐朝／文

　　近期，白酒類上市公司，陸續(xù)發(fā)布了中期業(yè)績(jī)預(yù)告。從預(yù)告內(nèi)容看，市場(chǎng)調(diào)整沒(méi)有完結(jié)的跡象，上市酒企依然哀鴻一片。

　　2013年，市場(chǎng)有三家上市酒企獲得正增長(zhǎng)，分別是貴州茅臺(tái)(164.40, 1.42, 0.87%)(600519.SH)、青青稞酒(16.44, 0.19, 1.17%)(002646.SZ)和伊力特(9.80, 0.16, 1.66%)(600197.SH)。

　　而截至2014年7月25日，預(yù)告2014年半年報(bào)虧損的已經(jīng)有水井坊(7.89, 0.11, 1.41%)(600779.SH)、酒鬼酒(12.04, 0.26, 2.21%)(000799.SZ)和皇臺(tái)酒業(yè)(8.66, 0.14, 1.64%)(000995.SZ)三家。沱牌舍得(12.17, 0.12, 1.00%)(600702.SH)、洋河股份(59.90, 1.80, 3.10%)(002304.SZ)、老白干酒(24.75, 0.45, 1.85%)(600559.SH)、青青稞酒、山西汾酒(16.00, 0.12, 0.76%)(600809.SH)、金種子酒(8.18, 0.14, 1.74%)(600199.SZ)、今世緣(25.93, 0.13, 0.50%)(603369.SH)七家公司，則分別預(yù)告了10%-90%不等的凈利潤(rùn)下降。瀘州老窖(19.70, 0.41, 2.13%)(000568.SZ)、五糧液(19.68, 0.38, 1.97%)(000858.SZ)，業(yè)績(jī)基本確定下降。至于依賴2013年同期合計(jì)1.8億元的資產(chǎn)減值損失和財(cái)務(wù)費(fèi)用造成的低基數(shù)，而獲得2014年一季度營(yíng)收下降、凈利增長(zhǎng)的伊力特，半年報(bào)收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)難以期待。

　　至此，以白酒為主業(yè)的上市公司，留給市場(chǎng)唯一的懸念，就是行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)，能否“龍?zhí)ь^”了。

　　銷售向好

　　近期的兩則消息提升了市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)半年報(bào)的樂(lè)觀情緒。

　　其一，2014年6月25日召開(kāi)的茅臺(tái)集團(tuán)與全國(guó)各省貴州商會(huì)會(huì)長(zhǎng)座談會(huì)上，貴州省政協(xié)副主席、茅臺(tái)集團(tuán)公司黨委書記陳敏介紹，茅臺(tái)集團(tuán)2013年共生產(chǎn)茅臺(tái)基酒38599噸，銷售茅臺(tái)酒15000噸，目前已有2600億元的存儲(chǔ)量?jī)r(jià)值。2014年上半年，茅臺(tái)酒的銷售量與銷售收入，分別較2013年同期增長(zhǎng)了15%和16%。

　　其二，2014年7月24日，貴州日?qǐng)?bào)以《頂住壓力 保持動(dòng)力 穩(wěn)中有進(jìn) 穩(wěn)中向好》為題，刊發(fā)了貴州省上半年工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展綜述。文中引用貴州省經(jīng)信委的數(shù)據(jù)：“煙酒行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。茅臺(tái)酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)25.7%，包裝量同比增長(zhǎng)107.9%，拉動(dòng)白酒行業(yè)增長(zhǎng)14.7%?！?/p>

　　這兩則消息，相互印證著同一個(gè)信息：2014年上半年，茅臺(tái)酒銷售情況良好，同比增長(zhǎng)幅度約16%左右。市場(chǎng)對(duì)此信息也回以樂(lè)觀態(tài)度：自6月25日至7月24日收盤，茅臺(tái)股價(jià)上漲了15%，同期上證指數(shù)漲幅不足4%。

　　然而，意圖博取半年報(bào)行情回報(bào)的投資人，需要特別警惕一個(gè)問(wèn)題：2014年上半年，茅臺(tái)酒銷售的增長(zhǎng)和半年報(bào)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，可能會(huì)出現(xiàn)較大的背離。而此背離完全可能引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期的落空，從而使股價(jià)出現(xiàn)大幅震蕩。

　　報(bào)表數(shù)據(jù)趨同于真實(shí)銷售

　　筆者通過(guò)數(shù)據(jù)，分三步來(lái)解釋這個(gè)背離。第一步，依據(jù)報(bào)表營(yíng)業(yè)收入，與期內(nèi)預(yù)收款變化值，計(jì)算2013年上半年真實(shí)銷售數(shù)據(jù)；第二步，估算2014年上半年真實(shí)銷售數(shù)據(jù)；第三步，對(duì)比報(bào)表數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)。

　　表中是過(guò)去五年，以半年為周期，茅臺(tái)公司的預(yù)收款余額變化數(shù)據(jù)，以及在此基礎(chǔ)上測(cè)算出的真實(shí)銷售收入。

　　表中數(shù)據(jù)顯示，茅臺(tái)的真實(shí)銷售收入在2013年上半年經(jīng)歷了近五年(也是上市以來(lái))最大的一次考驗(yàn)。真實(shí)含稅銷售收入僅僅122.75億元，同比下滑2.09%，環(huán)比下滑25.51%?？紤]到2013年上半年，公司正逆勢(shì)而動(dòng)，忙著堅(jiān)守1519元的零售價(jià)，并聲稱降價(jià)的經(jīng)銷商將被嚴(yán)懲，收獲這樣一個(gè)五年最大降幅的業(yè)績(jī)，并不值得驚訝。

　　然而，同期報(bào)表卻披露了141.29億元的銷售收入，折合含稅銷售收入165.31億元。這與真實(shí)銷售收入差額42.56億元，是靠動(dòng)用預(yù)收賬款而獲取的。真實(shí)銷售收入與報(bào)表銷售收入相比，足足高估了驚人的34.68%。這個(gè)高估數(shù)據(jù)，意味著如果不動(dòng)用預(yù)收款，2013年上半年真實(shí)銷售收入，要同比提高超過(guò)34.68%，才能在報(bào)表上體現(xiàn)出收入的正增長(zhǎng)。

　　認(rèn)識(shí)了面對(duì)的挑戰(zhàn)以后，可以來(lái)推算一下2014年貴州茅臺(tái)的半年報(bào)業(yè)績(jī)了。

　　根據(jù)上文所引述的報(bào)道稱，“茅臺(tái)酒銷售額提高了16%”， “拉動(dòng)全省白酒行業(yè)增長(zhǎng)14.7%”，從這兩個(gè)數(shù)據(jù)中可以大致推測(cè)，上半年茅臺(tái)酒真實(shí)銷售數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)應(yīng)略大于16%。此數(shù)據(jù)僅僅談到的是茅臺(tái)酒，至于系列酒是否有增長(zhǎng)，并沒(méi)有提及。

　　2013年上半年，系列酒報(bào)表銷售收入為7.38億元，折合含稅收入8.63億元。如果考慮到系列酒很少有預(yù)收款，且占總銷售收入比例很小的情況，可以假設(shè)系列酒銷售收入為真實(shí)銷售收入。因此，2013年上半年的真實(shí)含稅銷售122.75億元中，可以近似的看作114億元茅臺(tái)酒銷售收入及8.75億元系列酒銷售收入。

　　按照2014年上半年茅臺(tái)酒銷售收入同比增長(zhǎng)16%，系列酒持平的假設(shè)推算，上半年公司完成的真實(shí)含稅銷售收入約141億元?？紤]到年初還有30億元的預(yù)收款，則上半年以此假設(shè)的含稅營(yíng)收上限為171億元，對(duì)應(yīng)能夠進(jìn)入報(bào)表的營(yíng)業(yè)收入數(shù)字為171/1.17=146億元(不含財(cái)務(wù)公司營(yíng)收，下同。已知上半年財(cái)務(wù)公司營(yíng)收2.94億元，凈利潤(rùn)1.12億元)。

　　假設(shè)公司保持年初預(yù)收款數(shù)字30.45億元不變，半年報(bào)營(yíng)業(yè)收入將是141/1.17=120.5億元，同比下降14.7%。參照2013年同期凈利率(不考慮營(yíng)業(yè)外收支)計(jì)算，凈利潤(rùn)為63億元左右，同比下降約13%。

　　假設(shè)公司保持一季度末的預(yù)收款數(shù)字16億元不變，意味著動(dòng)用了約14億元預(yù)收，則半年報(bào)的營(yíng)收數(shù)字將是(141+14)/1.17=132.5億元，同比下降約6.3%。參照2013年同期凈利率(不考慮營(yíng)業(yè)外收支)計(jì)算，凈利潤(rùn)69億元左右，同比下降約5%。

　　假設(shè)公司參照2013年半年報(bào)預(yù)收款數(shù)據(jù)，保留8億元左右預(yù)收款，則半年報(bào)的營(yíng)收數(shù)字將是(141+30-8)/1.17=139.3億元，同比下降約1.5%。參照2013年同期凈利率(不考慮營(yíng)業(yè)外收支)計(jì)算，凈利潤(rùn)72.5億元左右，同比持平。

　　通過(guò)這樣的計(jì)算，理性的投資者應(yīng)該知道：當(dāng)茅臺(tái)半年報(bào)公布時(shí)，無(wú)論銷售收入同比數(shù)據(jù)是多少，其上半年?duì)I收的真實(shí)增長(zhǎng)=(報(bào)表營(yíng)收×1.17+預(yù)收賬款-30.45)/122.75。股東判斷管理層上半年表現(xiàn)的正確標(biāo)尺，是這個(gè)計(jì)算結(jié)果，而不是報(bào)表數(shù)據(jù)。

　　我們?cè)夙槺憧纯?013年下半年可喜的轉(zhuǎn)變。

　　在被發(fā)改委開(kāi)出巨額罰單以后，茅臺(tái)管理層終于被迫轉(zhuǎn)變了思想。在上下一心的努力下，在茅臺(tái)品質(zhì)及品牌的強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)下，2013年下半年，茅臺(tái)的真實(shí)銷售取得了同比32.64%、環(huán)比78.07%的高增長(zhǎng)，成就了茅臺(tái)有史以來(lái)銷售業(yè)績(jī)最好的半年。僅僅半年的真實(shí)銷售收入，居然達(dá)到了驚人的218.58億元。甚至比市場(chǎng)最火爆的2010年下半年和2011年下半年真實(shí)銷售收入的總和，還要高出10億有余。即使去除出廠價(jià)上調(diào)的影響因素，這也是茅臺(tái)歷史上最輝煌的銷售成果。

　　這樣的輝煌，居然是在行業(yè)的冬天獲取的，怎不讓股東和同行擊節(jié)叫好。只可惜，除了股價(jià)悄悄上漲了四成多以外，市場(chǎng)輿論似乎并沒(méi)有關(guān)注到平淡數(shù)字掩蓋下的茅臺(tái)輝煌。

　　幸好，2014年半年報(bào)一過(guò)，人為墊高業(yè)績(jī)的歷史舊賬基本還清了。從2013年全年數(shù)據(jù)看，報(bào)表營(yíng)收和真實(shí)銷售的數(shù)據(jù)已基本接近。資本市場(chǎng)可能要從2014年報(bào)數(shù)據(jù)開(kāi)始，才會(huì)重新發(fā)現(xiàn)和評(píng)估茅臺(tái)的高成長(zhǎng)性。對(duì)此，筆者堅(jiān)持《貴州茅臺(tái)，銷售的喜與報(bào)表的悲》一文(刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2014年35期)中，對(duì)茅臺(tái)股價(jià)的展望：“未來(lái)三四年內(nèi)，貴州茅臺(tái)將迎來(lái)市盈率和凈利潤(rùn)共同增長(zhǎng)、推動(dòng)股價(jià)上升的戴維斯雙擊行情?！?/p>

　　聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)

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