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卡拉曼之《安全邊際》
卡拉曼在《安全邊際》中一再強調(diào)的一個觀點就是，未來是不可預測的，因為沒有人知道經(jīng)濟將是萎縮還是增長，通脹率、利率以及股價將是上漲還是下跌。因此那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實現(xiàn)繁榮。投資者必須意識到這個世界將會發(fā)生意想不到的變化，有時這種變化非常劇烈，因此投資者必須為黑天鵝的到來做好準備。
投資者都可能犯錯，如同河水漫過堤岸。投資者如果要為自己的投資設定具體的回報率目標，那將是十分錯誤的，因為設定目標并不會對實現(xiàn)目標提供任何幫助。更何況投資者無法通過更努力的思考或工作更長的時間來實現(xiàn)更高的回報。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法，隨著時間的推移，終將獲得回報。投資者設定具體回報率目標只會使目光更多關注到上漲的潛力上，從而忽略了風險。相反，他們應該做的事情是對風險設定目標，而不是回報率。
價值投資必須對潛在價值進行保守的分析，而且只有在價格較潛在價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀律和耐心結(jié)合在一起。價值投資者在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律，這讓價值投資法看起來非常像是一種風險規(guī)避法。價值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀律。成為一名價值投資者往往意味著與眾不同、挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對時下流行的投資風，所以它是一項非常孤獨的任務。
當投資者沒有迫于壓力過早投資時，所取得的成績是最理想的。在恐慌性的市場中，被低估的證券往往會很多，而且低估程度也越來越大，但是投資者必須仔細從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機會。而在牛市中，低估證券會越發(fā)稀少，價值投資者則必須嚴守紀律，以保證價值評估過程的完整性，并限制所支付的價格。實際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評估企業(yè)內(nèi)在價值，并將其與市場價格進行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價值投資的“基石”。
卡拉曼認為，確認企業(yè)內(nèi)在價值是很困難的，并且不會一成不變。宏觀經(jīng)濟和行業(yè)競爭等因素都會改變企業(yè)的潛在價值。尤其當企業(yè)價值持續(xù)下降的可能性，那就是插在價值投資心臟上的匕首。因此投資者應該對企業(yè)價值可能出現(xiàn)的下跌感到擔憂，而不是對股價的下跌擔憂。
下跌的市場對價值投資是一種真正的考驗。在下跌過程中，有三種反應可能是有效的：1、投資者總是給予保守的評估，并對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。2、對通縮感到擔憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。3、資產(chǎn)貶值前景提升了投資時間和能實現(xiàn)潛在價值的催化劑的重要性。
投資是一門科學，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯。當遇到霉運或者是復雜難以預測的世界出現(xiàn)極其劇烈波動的時候，投資者才能獲得安全邊際。按照本杰明·格雷厄姆的說法就是，“安全邊際總是依賴于所支付的價格?！庇兴姆N投資者不可能找到安全邊際：把股票看成是可以交易的紙張的投資者，在任何時候都滿倉的投資者，跟隨市場趨勢和潮流以及那些購買華爾街上的保險業(yè)或者金融市場創(chuàng)新工具，進行杠桿交易的投資者，他們通常只會獲得危險的邊際。
包括沃倫·巴菲特在內(nèi)的一些非常成功的投資者認為，無形資產(chǎn)價值，如廣播執(zhí)照、軟飲料配方，可以在無需進行投資以維持其價值的情況下繼續(xù)增長，并且最終這些無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。但是卡拉曼相信無形資產(chǎn)遇到的問題是，它們的安全邊際有限或根本沒有。相反，對有形資產(chǎn)的評估將更加準確，它可以為投資者防止出現(xiàn)虧損提供更多的保護。投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？那就是，以大幅低于潛在價值的打折進行購買，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)。
價值投資者所持有的證券無需非常高預期的支持，相反，他們通常不會為如此之高的預期而歡呼，他們甚至干脆忽略了這些預期。價值投資的一個突出特征就是能在整個市場下跌時期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無論如何，只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中，投資者就能獲得高安全邊際。投資者無需對股價的下跌而恐懼，如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢，而非他們的困難上時，價格就會上漲，當基本面得到改善時，投資者不僅能從業(yè)績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
只有市場大幅下跌時，才有可能為價值投資者提供較多的機會，因為恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當前的困難上，并將短時期——這個短時期也許是數(shù)年，甚至長達10年——的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉(zhuǎn)過來，價值投資者就能從業(yè)績回升以及估值恢復雙重好處中獲利。而在一般的上升市場周期中，價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。價值投資的一個中心原則就是，隨著時間的推移，潛在價值總是趨向于反映在證券價格之中，或者股東們最終認識到這一價值。當然這也并不意味著未來股價將與潛在價值一致，一些證券的價格總是會偏離潛在價值，造成證券價值偏離潛在價值的許多因素都是暫時性的。預計長期內(nèi)證券的價格將朝潛在價值移動。因此只要價值投資者能夠持有足夠長的一個時期，最終都能得到豐厚的回報，所以他們應該無需關注市場短期的波動。
價值投資知易行難，難就難在遵守紀律，要有耐心和判斷力。投資者需要遵守紀律以避免許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待合適的投球，并判斷該何時擊球。只有這樣，價值投資才會在下跌的市場中閃閃發(fā)光。
在我讀過的許多經(jīng)典的價值投資著作中，似乎只有卡拉曼用了整整一個部分集中闡述價值投資哲學，并且這一部分就題為“價值投資哲學”?？ɡ赋?，價值投資哲學包含了三個要素：1、價值投資是“自下而上的策略”；2、價值投資追求的是絕對表現(xiàn)，而不是相對表現(xiàn)；3、價值投資是一種風險規(guī)避的方法。
而與之相反的是“自上而下的策略”，則是通過預測宏觀經(jīng)濟走向和行業(yè)公司前景，分析其他投資者將會有何反應，來決定是否投資以及投資何種品種的策略。采用這種策略的投資者必須信息判斷預測準確，而且要快。否則其他人可能捷足先登，通過買入和賣出使價格反映出預期中的宏觀經(jīng)濟的變化，從而消滅后來者的盈利潛能。
很多職業(yè)投資者都選擇自上而下的策略。只是這種策略不僅有相當?shù)碾y度，而且蘊含著極大的風險，同時每個步驟都可能出錯。比如你能正確判斷出世界正進入前所未有的和平與穩(wěn)定嗎？德國統(tǒng)一對德國利率以及德國馬克是利多還是利空？等等。因此采用這種策略的投資者往往面臨著讓人望而卻步的艱難任務。
在這場游戲中，只有當有人愿意支付更高的價格時，才能獲勝。很顯然，只有具有高超洞察力的少數(shù)人才會取得最好的成績。所以這是一場比誰更聰明的游戲。采用這種策略沒有安全邊際，因為他們并不以價值為購買依據(jù)，而是依據(jù)一種概念、主題或者趨勢。而采用自下而上的投資者則能夠簡單、準確地確定他們正在押注什么。他們面對的不確定因素有限：這家企業(yè)潛在價值有多少？這種潛在價值是否能持續(xù)至股東從潛在價值的實現(xiàn)中獲益？價格與價值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒于當前的市場價格，潛在的風險和回報是什么？
關于第二個要素，價值投資者總是追求絕對回報，而不太關注短期內(nèi)投資的相對回報。他們只關心是否實現(xiàn)了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現(xiàn)。通過買入低估的證券，然后當價格越來越體現(xiàn)價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。
以絕對表現(xiàn)為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現(xiàn)的投資者，比如大多數(shù)基金經(jīng)理，一般不愿也沒有能力忍受長期表現(xiàn)不佳，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業(yè)績會面臨著危險。而以絕對表現(xiàn)為中心的投資者更喜歡那些需要長時間才能開花結(jié)果并且風險更小、被市場遺棄的證券。以相對表現(xiàn)為中心的投資者通常會選擇在任何時候都滿倉投資，因為持有現(xiàn)金可能會讓他們的表現(xiàn)落后于正在上升的市場。
卡拉曼的這種論斷是很有道理的，以巴菲特的公司伯克希爾為例，伯克希爾公司自1965年以來，最好的年度是1976年，其收益率也不過59.3%；除去2008年是44年來“最糟糕的一年”外，還有最差的一年是1999年，指數(shù)上漲了2.1%，而伯克希爾公司的收益率僅0.5%。如果以單個年度與那些追求相對表現(xiàn)的投資者相比，那么巴菲特肯定落后于他們。然而由于巴菲特長期以來極為注重絕對表現(xiàn)，這就使得它的年均收益率非常出色地保持在20%以上，從而造就了伯克希爾股東們的巨大財富，這是那些追求相對表現(xiàn)的投資者永遠也無法比擬的，雖然他們有時候一年的收益可能高達200%或300%以上。
以絕對表現(xiàn)為中心的投資者當找不到便宜貨的時候，他們就持有大量的現(xiàn)金，絕不輕舉妄動。巴菲特這樣說，“持有足夠的現(xiàn)金能令我感到舒服，不會在睡覺的時候感到擔憂。但這并不意味著我喜歡將現(xiàn)金作為一種投資。長期內(nèi)現(xiàn)金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現(xiàn)金，以避免別人可以決定你的未來?！?/font>
關于第三個要素，價值投資是一種風險規(guī)避的方法?？ɡJ為，市場很多時候都是無效的，高風險高回報的觀點是錯誤的，高風險有時候并不會帶來高回報。同樣，低風險有時候會帶來高回報。因為許多投資者不考慮投資的基本面，所以他們就把價格波動看成是巨大的風險，而對于長期投資者來說，這種波動與永久性價值損傷風險不同，只有在一些特定情況下才會成為投資者的風險。事實上投資者應該預期到價格出現(xiàn)波動，如果無法忍受些許的波動，那么他們就不應該投資證券。以打折價購買了具有穩(wěn)定價值的證券的投資者，長期而言，這種價格的波動不會有多大的影響，因為價值終將反映在證券的價格當中。對此本杰明·格雷厄姆也說過，股票，特別是物有所值的股票，它的下跌并不一定給投資者造成什么損失，相反地，它可以讓投資者以更低的價格買進，從而攤低持股的成本。具有諷刺意味的是，事實上長期投資的價格走向與受到市場影響的短期價格走向正好相反。短期內(nèi)價格的下跌實際上增加了長期投資者的回報。當然在非常時期，短期價格波動確實會給投資者帶來影響，尤其是那些需要急著賣出證券的持有者。而要成為成功投資者的秘訣就是，當他們想賣出的時候就賣出，而不是當他們不得不賣出的時候賣出。長期投資者對短期內(nèi)的價格波動感興趣的一個原因就是本杰明·格雷厄姆所說的“市場先生”。只有市場先生能夠創(chuàng)造出非常誘人的買入和賣出機會。如果我們持有現(xiàn)金，就能利用這個機會。但是如果在市場下跌的時候也滿倉，那么投資組合的價值則必然會下跌，就會嚴厲地剝奪了從更低的買入價格中獲利的機會。
價值投資者的主要目標是避免虧錢，就像巴菲特所說的，第一是避免虧錢，第二應該記住第一?？ɡJ為，價值投資哲學的這三個要素讓這一目標的實現(xiàn)成為了可能。據(jù)卡拉曼所知，自下而上的策略、通過基本面分析尋找一只低風險的便宜貨是避免虧錢最可靠的方法。
卡拉曼認為，投資過程的第一步，也可能是最重要的一步，就是在哪里尋找投資的機會。好的投資機會不僅稀少，而且很有價值，但是必須刻苦鉆研才能找到，因為它不會放在你的眼前，也不會憑空出現(xiàn)。投資者不應當認為，僅僅通過瀏覽分析師們的建議就能不費吹灰之力找到好的投資機會。有時會大量出現(xiàn)誘人的投資機會，那時唯一缺少的就是可以用于投資的資金，但多數(shù)時候更加缺乏的是誘人的投資機會。價值投資可以圍繞一系列特定的投資縫隙，歸納起來有三類：以低于拆賣價值或者清算價值的打折交易的證券，與回報率有關的情形，比如風險套利，以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時所產(chǎn)生的機會，比如陷入財務困境和破產(chǎn)的證券、企業(yè)重組等。
對待便宜貨的態(tài)度應該是審查、審查再審查，看看是否存在缺陷。非理性或者冷漠的賣出行為會讓價格變得很便宜，但價格這么便宜可能與其基本面有關。也許這家公司背負著債務，或者正陷入法律糾紛，只不過我們不知道而已。當能夠清晰地辨別出造成低估的原因時，它可以成為一項很好的投資。許多誘人的投資機會來自市場的無效，也就是說信息尚未散播開來，或者是供需出現(xiàn)短暫的失衡狀態(tài)。
價值投資從本質(zhì)上看，就是逆向投資。不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票則幾乎永遠不會被低估。那么，如果價值投資不太可能出現(xiàn)在那些正被人群所購買的證券中，那么價值可能會出現(xiàn)在哪兒呢？卡拉曼認為，當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現(xiàn)。當人們正在賣出一種證券時，其價格可能會下跌至遠遠超過合理的水平。同樣，被人們忽視、身份低微或者剛剛出現(xiàn)的證券可能也是低估的，或者變成被低估。
投資者可能很難成為逆向投資者，因為他們永遠也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著干，逆向投資者在一開始的時候幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內(nèi)蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時期內(nèi)是正確的。逆向投資者不僅僅在最初的時候是錯的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長。因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續(xù)很長一段時間。
逆向思維并不是總能給投資者帶來幫助，當廣為接受的觀點不會對手上的證券帶來影響時，無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當主流意見的確影響到結(jié)果或者概率時，逆向思維就能派上用場了。例如當人們在1990年代初蜂擁買入家庭醫(yī)療保健股時，這類股票價格被大大推高，因而也降低了回報，此時多數(shù)人已經(jīng)改變了風險/回報比率，但卻沉溺其中毫無察覺。而當多數(shù)投資者在1983年忽視和評擊Nabisco公司時，公司股價低于其他優(yōu)秀企業(yè)股價時，風險/回報比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創(chuàng)造買入的時機。
對于逆向投資，一些著名的投資家有著精辟的論述。約翰·內(nèi)夫這樣說：“價值投資就是買入后承受陣痛”，那種認為價值投資就是買入后等待成功收獲的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境。約翰·鄧普頓認為，正確的買入時間是悲觀情緒最嚴重的時刻，那樣的話，大部分的問題都可能被解決。當然，逆潮流而行是一件極度困難的事，尤其在最黑暗的時刻。但是如果我隨潮流的話，我也會得到別人同樣的結(jié)果。而查理·芒格則指出，逆向思維總是有益的，但你成功的關鍵，并不是你逆著大眾思考，也不在于其他人是否贊同你的觀點，而是在于你的推理是否正確，推理所依據(jù)的事實是否真實。
價值投資者需要多少的研究與分析才夠？一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行投資有關的信息，并對企業(yè)進行深入的研究，他們會對行業(yè)和企業(yè)競爭情況進行研究，與前雇員、行業(yè)咨詢?nèi)耸恳约胺治鰩熯M行溝通交流，并了解公司高級管理層，并對公司過往歷史財務數(shù)據(jù)進行研究。這樣勤奮的研究值得贊賞，但這種做法存在兩個不足。第一，投資者不管如何努力，總會有一些信息被漏掉，因此投資者必須學會適應信息的不充分。第二，即使投資者能夠知道所有與某項投資相關的信息，也并不一定能夠從中獲益。
卡拉曼的這個看法似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價值投資者應該如何做呢？“這并不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內(nèi)獲得。商業(yè)信息很容易出現(xiàn)變化，試圖收集所有信息只會降低投資者的回報?！?/p>
通常情況下，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價格。但是，當不確定性逐步消除的時候，價格可能也已經(jīng)漲上去了。卡拉曼觀察到，在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能讓投資者獲利，同時承擔由不確定性帶來的風險也常常能讓投資者獲得回報。這就是說，盡管價值投資者可能未能掌握最后尚未得到答復的答案，但低價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資者可能因為研究這些剩余的旁枝末節(jié)而錯過低價買入的機會。
卡拉曼這樣思考很有意思，許多投資者總是千方百計試圖獲取所有有關的信息，從而掌握所有的答案。如果真的能夠這樣的話，那是一種什么情形呢？那他就成為“拉普拉斯惡魔”了。皮埃爾-拉普拉斯，這位18世紀的數(shù)學家，他曾寫了一段有名的話：“假如存在某種智能，擁有浩瀚的無上智慧——窺知推動自然的原始力量，通曉世間萬物的瞬間狀態(tài)，并精于分析無窮的信息，那么，從星體到微粒，這世上就沒有什么不能確定，未來和過去都盡收眼底。”換言之，既然拉普拉斯相信宇宙是事先決定好的，他便假設如果有個人能通曉所有的物理法則，確知一瞬間宇宙中所有粒子的位置，那這個人就會知道所有曾經(jīng)發(fā)生過的事情，并得以完美預測未來。后來，科學家就用“拉普拉斯惡魔”這個名稱來形容無所不知的智者——能看見過去，能預知未來。當然，實際上這是不可能的。
雖然如此，這也并不意味著投資者就不必進行必要的研究與分析了?？ɡ赋觯瑹o論如何，就像在工廠沒有生產(chǎn)出高質(zhì)量的產(chǎn)品時優(yōu)秀的銷售團隊無法取得成功一樣。如果不能持續(xù)進行高質(zhì)量的研究，一項投資計劃就不會取得長期的成功。
對于那些總想給自己的投資給出一個精確的評估的投資者而言，卡拉曼認為，實際上我們無法對企業(yè)給出精確的評估，價值只是一個范圍，而不是具體的價值。賬面價值、收益和現(xiàn)金流等僅僅是給那些分析師和會計師們做出最好的猜測而已，它無法反映出一家企業(yè)的經(jīng)濟價值，因此預測出來的結(jié)果也是不精確的，如同我們對自己的房子估價無法精確一樣。企業(yè)價值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經(jīng)濟波動而改變。盡管投資者無法在某個時刻明確判斷企業(yè)價值，但還得時刻重估自己對企業(yè)價值的預測，以體現(xiàn)所有那些可能會給自己的評估帶來影響的已知因素。就這一點來說，卡拉曼將企業(yè)價值評估直接定義為“藝術(shù)”，可見評估并非一門嚴謹?shù)目茖W無疑，它更多的是取決于投資者個人的經(jīng)驗、知識甚至直覺。
卡拉曼指出，任何想精確評估企業(yè)價值的嘗試都將帶來不準確的評估結(jié)果，這一點與本杰明·格雷厄姆的觀點相符，格雷厄姆早就知道精確定位企業(yè)和代表了企業(yè)部分所有權(quán)的權(quán)益證券的價值有多么困難，他在《證券分析》中就曾說過，“證券分析并不是未來精確決定某種證券的內(nèi)在價值，證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票——或者價值是否大幅高于或者低于市場上的價格，對內(nèi)在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。”事實上，格雷厄姆通常只是計算每股的營運資金凈額，即粗略地估測其清算價值。他使用這種方法表明，他自己也無法更精確地確定一家企業(yè)的價值。
對于正確評估企業(yè)的困難，并不是都沒有解決的辦法。卡拉曼說，也有一個辦法，投資者只需知道市場對公司發(fā)行股票時給出的預期范圍就可以了。投資者意見分歧是市場存在的根本。如果可以精確評估證券的價值，市場上的意見分歧將消失，而價格波動也會少了很多，交易活動也將隨之減少。而要想成為一名價值投資者，就必須以低于潛在價值貼現(xiàn)價格購買證券。對于每一項價值投資機會的分析都始于對企業(yè)價值的評估。
卡拉曼認為，有三種價值投資評估企業(yè)價值的方法是有用的：第一種是對連續(xù)經(jīng)營價值的分析，也就是凈現(xiàn)值NPV法，即計算企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。第二種是清算價值法，即考慮企業(yè)每項資產(chǎn)的最高估價，不管是否破產(chǎn)。第三種是股市價值法，即通過預測一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價格進行交易，并以此來作為評估價值標準。
關于第一種評估方法。當未來現(xiàn)金流很好預測，并且能夠選擇合適的貼現(xiàn)率時，凈現(xiàn)值NPV法就會是最準確和最精確的評估法之一?？墒遣恍业氖?，未來現(xiàn)金流通常情況下不僅是不確定的，而且經(jīng)常是高度不確定的。因為其中的對貼現(xiàn)率的選擇可能是武斷的，這就讓這種方法成為一種不精確的分析法，成為一項高難度的任務。
對于那些成長型的企業(yè)而言，其年成長率的預期，即使出現(xiàn)微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響。投資者通常都希望購買成長股，由于對其暫時性的業(yè)績做過分樂觀的預期，往往支付了過高的價格，因此投資者切忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L股給予太高的預期。對此，沃倫·巴菲特早就指出，“對投資者而言，以過高的價格購買一家優(yōu)秀的企業(yè)可以抵消未來10年該企業(yè)良好的發(fā)展所帶來的效果。”當然，一些來源有更高的可預測性，例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多，較之消費習慣的改變，如喝白酒的人改喝啤酒，這樣的企業(yè)收益增長的穩(wěn)定性會確定得多。總的來說，找到可能讓企業(yè)收益增長的來源，較預測最終企業(yè)收益將增長多少以及這些來源會如何影響利潤要簡單的多。
由于貼現(xiàn)率的選擇具有主觀性，很多時候，投資者會在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實際上利率周期總是波動的，投資者不應該將某個特定時期的市場利率作為貼現(xiàn)率。沒有一個正確的單一的貼現(xiàn)率，也沒有一個精確的選擇方法。投資者往往把事情看得過于簡單，許多投資者，包括我自己在內(nèi)，會很自然地使用10%作為適用于一切投資的貼現(xiàn)率，其實這是錯誤的，因為他們沒有考慮到投資的本質(zhì)。10%是一個奇妙的整數(shù)，方便記憶，也易于使用，但不是一個很好的選擇?？偟恼f來，即便貼現(xiàn)率也應以保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會更安全一些，有些著名的投資者甚至選擇了15%的貼現(xiàn)率。據(jù)說巴菲特就喜歡使用10%的貼現(xiàn)率，這是因為在他的眼中貼現(xiàn)率就是無風險利率。而無風險利率就是長期美國國債收益率。雖然如此，對于巴菲特而言，保證內(nèi)在價值的準確性需要兩個條件。一是優(yōu)秀企業(yè)，能夠保證現(xiàn)金流量的穩(wěn)定和增加，這是計算內(nèi)在價值的關鍵；二是能力圈，堅持自己能夠理解的范圍，只做自己理解的企業(yè)。只有這樣，才能做到“模糊的精確”。如果巴菲特是這樣考慮問題的，我們把10%作為貼現(xiàn)率又是出于什么考慮呢？
價值投資者應該如何通過預測不可預測的事情來進行分析？唯一的答案就是保持保守立場，因為所有的預測者都會出現(xiàn)錯誤，而且有時會錯得十分嚴重。樂觀的預測往往會讓投資者處在不確定的情況下。必須諸事正確才能確保盈利，否則就可能蒙受持續(xù)的虧損。因此投資者只做保守的預測，然后只以大幅低于根據(jù)保守預測做出的價值評估的價格購買證券。投資者必須記住，不要期望在每項投資中都做得很好，也不要期望自己能夠預測每只股票的價值。雖然有無法進行評估的企業(yè)，但許多企業(yè)確是可以評估的。僅在自己知道的領域內(nèi)進行投資的投資者會較其他人擁有更多的優(yōu)勢，雖然這可能有些難度。但這符合巴菲特的能力圈問題。
在《安全邊際》中，賽思·卡拉曼闡述三個重大問題，這三個問題組成了文章的三個部分，即第一部分“多數(shù)投資者會在哪里跌倒”、第二部分“價值投資哲學”與第三部分“價值投資過程”。
在 “多數(shù)投資者會在哪里跌倒” 這一部分中，卡拉曼所談的問題幾乎都是投資與投機的區(qū)別，這一點與本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》中開始所談的內(nèi)容高度一致。格雷厄姆在《聰明的投資者》一開始就明確投資與投機的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的?！倍ɡ凇栋踩呺H》開頭第一句則引用了馬克·吐溫的名言：一個人的一生在兩種情況下不應該投機，當他輸不起的時候，當他輸?shù)闷鸬臅r候。第二句，卡拉曼指出，“正是由于如此，理解投資和投機之間的區(qū)別是取得投資成功的第一步。” 對于投資與投機的區(qū)分如此之重要，以至于被提到了“第一步”的位置，這不由我不為之深思。
卡拉曼認為，對于投資者而言，因為股票代表的是相應企業(yè)的部分所有權(quán)，從長遠來看，證券價格趨向于反映相應企業(yè)的基本面，因此投資者至少可以期望三個方式的獲利：1、企業(yè)營運所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投資者愿意以更高的比率（市凈率或市盈率）來購買股票，這反映在更高的股價上；3、通過縮小股票價格與企業(yè)價值之間的差距。
但是投機者卻是根據(jù)預測證券價格下一步會上漲還是下跌，并以此來買賣證券。他們對于價格的未來走向預測不是基于基本面，而是試圖揣摩其他人買賣的行為。他們大多將證券看做可以反復易手的紙張，總是被預測股價走勢所困擾，對未來市場走向做出狂亂的推測。投機給人一種快速獲得財富的前景，如果他們能迅速致富，那么為什么還要慢慢變富呢？因此，投機者總是追隨大流，而不是逆流。
不過，卡拉曼說，如何區(qū)分投資者還是投機者實際上非常困難，因為投資者和投機者持有的標的有時也是一樣的，當然其含義卻完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來現(xiàn)金流，而投機者只能依賴于變化無常的市場。格雷厄姆認為，之所以難以區(qū)分投資與投機，是因為人們?nèi)狈^(qū)分的標準。交易方式、交易對象、持有時間長短這些因素在本質(zhì)上均沒有觸及投資與投機的核心特征。對于這兩者本質(zhì)的區(qū)別就是：投資是建立在敏銳與數(shù)量的基礎上，而投機則是建立在突發(fā)的念頭或是臆想之上。兩者的關鍵在于對股價的看法不同，投資者尋求合理的價格購買股票，而投機者試圖在股價的波動中獲利。
根據(jù)格雷厄姆“市場先生”的理論。市場經(jīng)常是無效率的，并且經(jīng)常會失去理性，時而樂觀，時而悲觀。但是價值投資者必須總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務。由于他們對自己的分析和判斷充滿信心，因此對市場力量的反應不是盲目的沖動，而是適當?shù)睦碇?。投資者看待市場和價格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關鍵因素。
卡拉曼警告說，不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)一定運作良好，也不代表價格的上漲有相應的內(nèi)在價值提升為理由。同樣，股價下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價值發(fā)生消退。
菲利普·費雪也說過，股票價格的任何短時漲跌，和公司實際正在經(jīng)歷的任何事情都無關，它只和“金融圈”對這只股票的評價相關。卡拉曼的這個警告有著非常實際的意義：很多信奉價值投資的投資者實際上做的是投機行為，但自己卻渾然不知。因此投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢，投資者不能忽視市場，但必須獨立思考，并不隨市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價格，那么投資者就具備了價值投資的基本素質(zhì)。而如果將市場先生作為指導或評價投資的重要標準，那實際做的，就是投機行為。 失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對市場波動的反應不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他們將股市作為不勞而獲的掙錢機器，而不是資本金合理的回報。任何人都會喜歡快捷而容易的贏利，不勞而獲的期望煽動起投資者貪婪的欲望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終，貪婪會讓投資者的焦點從取得長期投資目標轉(zhuǎn)向短期投機，但是結(jié)果經(jīng)常招致失敗。所以，格雷厄姆忠告我們，投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。如果投資者無法掌握自己的情緒，受市場情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。
卡拉曼指出，有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，并總是尋找理由來證明“這一次與過往完全不同”。當現(xiàn)實被扭曲后，投資者的行為就會失控到極點，所有保守的假設都會被重新審視和修改，以便于證明越漲越高的股價是合理的，于是瘋狂接踵而來。在短期內(nèi)，投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的，因為參與者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續(xù)，瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災難，貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。約翰·鄧普頓也曾說過：在英語里面，“這一次有所不同”可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽到人們這么歡呼，結(jié)果全部都是一樣。所以，如果我們一旦聽到所投資的市場歡呼自己國家景氣高漲，已經(jīng)跟以前“有所不同”的時候，就可以毫不猶豫拋光所有股票了。
卡拉曼2008-06-15 選自《Value》雜志 2007.12月刊 封面故事 羅納德 R.雷德非(Ronald R. Redfield) 做一個有思想的投資者 根據(jù)www.wikipedia.com網(wǎng)站的資料，《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》一書由成功的價值投資者塞思·卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士頓Baupost Group投資公司的主席。該書沒有再版，偶爾可能會在eBay上看到，標價超過1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值)。 我所寫的摘要并不包括書中的所有內(nèi)容，但我發(fā)現(xiàn)這些摘要對像我這樣的基金經(jīng)理人而言是很有幫助的。我并沒有提到卡拉曼在書中寫到的應將投資看作是“部分擁有所有權(quán)”的內(nèi)容，因為我早已經(jīng)是這么看待投資的，無須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應當讀一遍原書，從書中獲得自己所想得到的信息。我發(fā)現(xiàn)有幾個圖書館收藏了這本書，我曾去過其中之一的紐約科學、商業(yè)和工業(yè)公眾圖書館(網(wǎng)址是http://www./research/sibl/index.html)。 摘要中用雙引號中的內(nèi)容完全援引了書中的內(nèi)容。 當我讀完這本書時，感到非常慶幸，自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學進行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼，完全沒有，我們怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大師相提并論呢？通過閱讀這本書，讓我證實了自己的投資風格和紀律，這本書將我多年來使用的哲學和方法融合在一起并加以確認。這些摘要讓我經(jīng)常回顧過去并感受自己的投資基礎。在這些摘要中，我也添加了一些適合于我實際工作方面的內(nèi)容。 導言 “單靠本書無法讓任何人成為成功的價值投資者，價值投資要求進行許多艱難的工作，異乎尋常地遵守紀律和長期投資。” “本書是一份計劃書，如果仔細按此進行投資，在有限風險的情況下獲得投資成功的可能性很大?！?br> 要理解事情是如何運作的，請記住規(guī)則決定競爭?？ɡ鼘⒋藭枋龀墒且槐尽八伎纪顿Y”的書。 我認為，導言部分中的多數(shù)內(nèi)容并不是講通過積極買賣來進行投資，而是展示了“在商業(yè)基本面的基礎上進行長期投資的能力”。我讀完這本書之后，意識到卡拉曼的長期投資方法并不與我一樣。然而，關鍵是需要決定是否還存在價值，在考慮價值的同時還要考慮稅收成本和其他成本。 同眾人作對。我認為卡拉曼是說在人群中你會感到溫暖并迷失方向，但你不需要溫暖，不能對投資失去方向。 在商業(yè)場上和投資中保持理性。 研究投資者和投機者的行為。他們的行為經(jīng)常在無意識中給價值投資者創(chuàng)造了機會。 “對價值投資者而言，最有利的時候是在市場下跌時?！薄皟r值投資者在安全邊際下進行投資，以防止在市場下滑時蒙受巨大的損失。”我剛剛開始讀這本書，我對價值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心，一些人可能認為巴菲特在那個時候退出了市場。然而,根據(jù)我的理解,也許可能是錯的,伯克夏公司的股票價格在那段時期內(nèi)大幅下跌。此外,巴菲特對那些離開合伙投資公司而轉(zhuǎn)投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點，紅杉基金是一家進行長期價值投資的共同基金，在1973-1974年期間，紅杉基金也經(jīng)歷了一段可怕的時期。 “馬克·吐溫說過，人的一生中有兩個時候不應進行投機——當他不能承擔投機所造成的后果時以及當他能承擔后果時?！?br> “投資者從一只股票中獲利至少有三條可能的途徑： 1、從基本業(yè)務所產(chǎn)生的剩余流動資金中獲利。流動資金剩余最終將體現(xiàn)在股價的上漲中，或者以股息分派給股東。 2、從投資者對基本業(yè)務的投資意愿增加中獲利，因這將體現(xiàn)為股價上漲。 3、或者從股價和商業(yè)價值之間的差距來獲利。” “投機者熱衷于預測——猜測股價的波動方向?！?br> “在制定投資決定時，價值投資者關注的是真實的財務狀況?！?br> 他討論了如果投資者失去對具有流動性的國債的興趣，或者國債失去流動性時，將會發(fā)生什么事，所有的投資者都將在同一時間奪門而出。 “投資是嚴肅的業(yè)務，并不是娛樂?！?br> 需要認識到投資和收藏之間的區(qū)別，投資最終能產(chǎn)生現(xiàn)金流。 “成功的投資者傾向于理智，將別人的貪婪玩弄于股掌之上。因?qū)ψ约旱姆治龊团袛嘤行判?，他們不會對市場力量盲目地作出情緒化的反應，而是將按照適當?shù)睦碛刹扇⌒袆??！?br> 他還談到了市場先生。他認為如果一種股票價格的下跌沒有明顯的理由，大多數(shù)投資者會感到擔憂，他們擔心可能有他們尚不知道的信息存在。這時候我就會少量買入，有時我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對自己進行猜測——他們很容易開始驚慌并賣出股票。他繼續(xù)寫道:“然而，如果這種證券在購買時確實是便宜的，那么合理的行動應該是在更便宜的時候買入更多的這種證券?！?br> 不要將一家公司在股市上的表現(xiàn)與它實際的基本業(yè)務混為一談。 “自己考慮，不要讓市場引導你?！?br> “有時證券價格的波動并不是因為實際業(yè)務出現(xiàn)改變,而是因為投資者的感覺有了變化?！边@有助于我研究1973-1974年間市場的表現(xiàn)，當我研究那個時期的股市時,市盈率的下降似乎并沒有真正的理由,許多人認為,原油價格以及利率的飆升是主要原因,但根據(jù)我的研究,直至20世紀70年代末的時候,這兩個因素才產(chǎn)生了作用。 華爾街有好的一面和壞的一面。他發(fā)現(xiàn)了華爾街是如何朝多頭市場傾斜的，有一部分內(nèi)容的標題為“金融市場創(chuàng)新有利于華爾街，但不利于投資者”。當我讀到這一部分時，我在想，由許多貸款機構(gòu)所發(fā)行的“選擇權(quán)指數(shù)型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創(chuàng)新產(chǎn)品之一。負分期(Negative Amortization)和可調(diào)利率的抵押貸款已經(jīng)存在了25年左右,然而,過去此類產(chǎn)品的發(fā)展卻趕不上最近幾年的勢頭,2005年和2006年，此類有著更高風險的抵押貸款是當時貸款機構(gòu)典型的業(yè)務，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機構(gòu)。 “投資者必須意識到，創(chuàng)新產(chǎn)品起初的成功并不是暗示最終結(jié)果的可信賴指標。”“盡管開始的時候好處是顯而易見的，但需要更長的時間才能讓問題暴露出來?！薄敖裉炜雌饋硎切碌幕蚴怯兴纳频臇|西，明天可能會被看作是有缺陷的甚至是錯誤的東西。” “最終華爾街的市場飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱，當一個特定的行業(yè)正時興時，成功是一種自我實現(xiàn)的預言。在買家推高價格的同時，他們幫助證實了當初的熱情。但當價格達到頂峰并開始下跌時，下跌動力也是能自我實現(xiàn)的，不僅是因為買家停止購買，他們最終變成了賣家，使市場供應情況進一步惡化，并最終形成了頂部?！?br> 隨后他寫到了投資狂熱：“所有的市場狂熱最終都將結(jié)束?！彼M一步進行闡述，“我們卻發(fā)現(xiàn)，區(qū)別投資狂熱和真正的商業(yè)趨勢并不容易。” “你不會在自家廚師去就餐的餐館用餐，你應對那些不能吃下自己東西的基金經(jīng)理人感到不滿?！睆娬{(diào)一下，我確實吃自己煮的東西，因此在投資時，我不會“外出就餐”。 “一個投資者的時間被用于觀察所持有的頭寸并調(diào)查潛在的新投資，然而，因為多數(shù)基金經(jīng)理人總是想獲得更多的資產(chǎn)進行管理，他們留住已有的客戶，并在與潛在的客戶會面上花去了大量的時間?！本哂兄S刺意味的是，所有的客戶，無論是老客戶還是潛在的客戶，如果他們沒有同基金經(jīng)理人舉行會議，可能獲得更高的投資回報。但出現(xiàn)了搭順風車的問題(free-rider)，因為每個客戶均認為，要求定期召開會議是正當?shù)囊螅瑔为氁淮螘h并不會給基金經(jīng)理人的時間帶來無法承受的負擔，但如果將這些會議用去的時間累積起來，也是不少的時間，不參加這些會議，基金經(jīng)理可能有更多的時間用于研究市場并給投資結(jié)果帶來影響。 “截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機構(gòu)處在破產(chǎn)的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風險資產(chǎn),多數(shù)存貸款機構(gòu)曾快速成長?！?br> 我對這些抵押貸款在2005-2006年是否也會得到同樣的評估表示懷疑，我查了一些自己整理的檔案，找到了1980年第一季度時上述一些公司的價值線。這里列出我所找到的一家公司的信息。 Far West Financial：財務評級為C++。1979年,以賬面價值5%的價格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力?！薄百J款可能會在1980年急劇下降?！薄?980年的盈利可能會萎縮30%-35%。理由是,資產(chǎn)收益率與資金成本的缺口惡化，貸款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年間，該公司的股價上漲了400%左右。 1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973－1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對這些公司1990-1992年間的價值線非常感興趣。 價值投資哲學 “本書一再提到的主題之一就是未來是不可預測的。” “在一個世紀內(nèi)，河流淹沒河岸的次數(shù)可能僅為1-2次，但你依然在買洪災險?！薄巴顿Y者必須為任何不可預測的事情做好準備。”他在書中描述道，希望能獲得明確回報的投資者并沒有實現(xiàn)這個目標?！盀橥顿Y回報設定目標導致投資者關注于潛在的上升空間，而不是關注下跌的風險?！薄巴顿Y者不應為回報率設定目標，哪怕是一個極其合理的目標，而應當為風險設定目標?！?br> 價值投資:安全邊際的重要性 “價值投資的紀律是，購買那些價格大幅低于內(nèi)在價值的證券，并持有至這些證券的多數(shù)價值被發(fā)現(xiàn)時。價格便宜是這一過程的關鍵因素。” “對價值投資者而言，最大的挑戰(zhàn)是堅持這一投資紀律。成為價值投資者通常意味著脫離大眾，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，同市場上流行的投資風潮逆向而行。這可能是一個孤獨的事業(yè)。在市場高估時間延長的時期內(nèi)，與其他的投資者或者整個市場相比，價值投資者可能會有糟糕甚至是可怕的表現(xiàn)。” “價值投資者就像學玩游戲的學生——他們通過每次游戲來學習如何玩游戲,他們不會被其他人的表現(xiàn)所影響,只有自己的表現(xiàn)才能激勵他們?！彼f道,價值投資者擁有“無窮的耐心”。 他提到價值投資者不會投資那些他們并不了解的公司，并解釋為何價值投資者因為這個原因而不會購買高科技企業(yè)。沃倫·巴菲特也把這一條作為他不購買高科技公司的理由。我確實相信伯克夏將會在某個時候大量購買微軟公司的股票?？ɡf，許多價值投資者也回避商業(yè)銀行、保險公司，理由是這些公司的資產(chǎn)難以分析。應當記住，伯克夏·哈撒韋公司基本上是一家保險公司(巴菲特是大股東)。 “作為一個價值投資者，他不僅必須處于合理的擊球區(qū)域，必須處于最佳的位置。”“最重要的是，投資者必須避免在錯誤的地方搖擺不定。” 他繼續(xù)展開論述，指出決定價值并不是一門科學，一個有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題，多數(shù)投資將依賴于無法預測的結(jié)果之上。 “價值投資在通脹環(huán)境中能夠有良好的表現(xiàn)?！蔽蚁胫婪催^來的話是否仍然正確？我們是否處在一個很快就會出現(xiàn)通縮并可投資房地產(chǎn)的環(huán)境中呢？我想是的，他確實討論了很多有關通縮的事情，他解釋了為何通縮“對價值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認為，通縮對幾乎所有類型的投資者都不會帶來樂趣。他稱價值投資者應擔心下降的商業(yè)價值，列出了價值投資者應該在此時如何做； 1、投資者無法預測商業(yè)價值何時會升或降，必須基于一貫的保守立場進行評估，對最糟糕的流動性價值和其他方法給予充分的考慮。 2、投資者擔心通縮可能會導致出現(xiàn)比平時更嚴重的折扣。 3、通縮應在投資時間框架內(nèi)具有更為重要的地位。 “當證券價格比內(nèi)在價值足夠低且允許出現(xiàn)人為錯誤、運氣不佳或者快速變化的世界中出現(xiàn)復雜、難以預測的極度波動時，就產(chǎn)生了安全邊際?！?br> “我相信，無形資產(chǎn)面臨的問題是，它們基本或者根本沒有安全邊際?！彼枋隽擞行钨Y產(chǎn)如何交替使用，進而產(chǎn)生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認識到無形資產(chǎn)的價值。 “投資者不僅應當關注是否當前持有的資產(chǎn)被低估，還需關注這些資產(chǎn)為何被低估?！彼忉屃藶楹我涀⊥顿Y時的理由，如果這些理由不再正確，就應當賣出你的投資。他告訴讀者，應當尋找催化劑，這可能會增加價值。尋找那些有著良好管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司(“個人在企業(yè)中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸并進行對沖，若從財政的角度來這么做有吸引力的話?！?br> 他解釋說，災難和不確定因素能創(chuàng)造機會。 “市場下跌是對投資哲學真正的考驗?！?br> “價值投資事實上是在有效市場假設經(jīng)常出錯的基礎上提出的?！彼赋?，市場在給大市值公司進行定價時的效率更高。 “提防價值投資騙子” 這意味著應當小心濫用價值投資。他稱，麥克·普萊斯、巴菲特、麥克斯·漢尼以及紅杉基金的成功令市場上出現(xiàn)了號稱價值投資者的騙子，他將這些人稱為價值變色龍，指出這些人并沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際，這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發(fā)現(xiàn)這部分較難理解，原因之一是本書于1991年出版，沒有足夠的時間對1990年的投資情況發(fā)表評論。此外，他并沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。 “價值投資很好理解，但難以實施。”“困難的是堅持原則、保持耐心和堅信判斷。” “價值投資哲學的根本” 價值投資者追求的是絕對表現(xiàn)而不是相對表現(xiàn)，他們關注的是更長時期內(nèi)的表現(xiàn)，如果沒有便宜的股票，他們會持有現(xiàn)金。價值投資者同樣關注風險和回報，他提到，風險越大并不一定意味著回報也越高，風險會侵吞回報，因為風險使投資蒙受了損失。價格創(chuàng)造了回報而不是風險。 他將風險定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對沖(當合理運用時)以及在安全邊際下進行投資來抵消風險。 他繼續(xù)說:“投資者成功的訣竅是他們在想賣的時候賣出，而不是在不得不賣的時候賣出。那些可能需要賣出資產(chǎn)的投資者應當只持有美國國債而不應持有其他可銷售的證券?！?br> 警告，警告，再警告。仔細看下一部分?！笆欠駮霈F(xiàn)機會成本的最重要決定性因素是，他們的投資組合中是否持有部分現(xiàn)金?！薄氨３诌m量的現(xiàn)金或者持有能夠定期產(chǎn)生現(xiàn)金的證券將減少機會?！?br> “價值投資者的主要目標是避免虧錢?！彼麑r值投資策略分成三條加以描述： 1、自下而上，通過基本面分析進行搜尋； 2、絕對表現(xiàn)戰(zhàn)略； 3、關注風險。 “經(jīng)營評估的藝術(shù)” 他解釋說，凈現(xiàn)值(NPV)和內(nèi)部收益率(IRR)是總結(jié)數(shù)據(jù)時最主要的工具。除非現(xiàn)金流能像合同上標注的那樣如期實現(xiàn)，能按時收到現(xiàn)金支付，否則這兩種方法將會產(chǎn)生誤解。他提到了一句諺語:“垃圾進，垃圾出”(指輸入錯誤的信息，輸出的結(jié)果也是錯誤的)。我在邊注中寫道，注冊會計師(CPA)Milford Blonsky在上世紀70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導我。 卡拉曼相信，投資價值是一個范圍而不是具體的價值。 他提到了三種經(jīng)營評估的工具； 1、凈現(xiàn)值(NPV)分析法?！皟衄F(xiàn)值是指企業(yè)可能產(chǎn)生的所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值?！笔褂眠@種方法的時候，需要對盈利作出合理的預測并選擇一個貼現(xiàn)率，這經(jīng)常是一種猜測游戲，可能會出錯，情況也可能改變，即使管理層也無法預測這種變化?！爱a(chǎn)生了一個無法解決的矛盾:為進行現(xiàn)值分析，你必須預測未來，然而對未來的預測是不可靠的?！彼J為，這可以通過使用“保守主義”來應對。 他也談到了如何選擇貼現(xiàn)率?！笆聦嵣?，貼現(xiàn)率是指能使一個人的現(xiàn)在與未來資金出現(xiàn)差距的利率?！睕]有一個正確的貼現(xiàn)率，也沒有一個精確的選擇方法。一些投資者會使用一個常用的整數(shù)作為貼現(xiàn)率，如10%。這是一個簡單的整數(shù)，但并不一定是最好的選擇。在選擇貼現(xiàn)率時應保持保守立場,投資風險越小,時間越短,貼現(xiàn)率應當更低“根據(jù)現(xiàn)金流的時間和數(shù)量，即使貼現(xiàn)率略有差別，最終也會給現(xiàn)值評估造成巨大的影響?！碑斎唬梢酝ㄟ^調(diào)整利率來調(diào)整貼現(xiàn)率。他討論了在利率極其低的時候，如何投資才能讓股價上漲，在進行長期投資時必須小心謹慎。 卡拉曼討論了使用不同的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)和凈現(xiàn)值(NPV)法進行分析，他同時強調(diào)，應當在不考慮股息支付的情況下對盈利或者現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，因為并不是所有的公司都支付股息的。當然，你必須理解盈利的質(zhì)量以及它們會反復出現(xiàn)的本質(zhì)。 2、分析清算價值。你必須了解正常清算價值與大拍賣清算價值之間的區(qū)別，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“凈營運資金凈額”這一概念；營運資金凈額＝流動資產(chǎn)-流動債務；凈營運資金凈額＝營運資金凈額-所有長期債務。記住，營業(yè)損失會消耗營運資金?？ɡ嵝盐覀儯枰芯抠~外債務，如資金不足的養(yǎng)老金計劃等。 3、估計一家公司的股票價格或者假設公司下屬部門也已上市，并估計這些股票的價格。這種方法的可靠性不及上述兩種，應被視作是一種參考。私人股權(quán)市場價值(PMV)確實給分析師提供了可供參考的法則，在使用PMV方法時需要理解“垃圾進，垃圾出”的概念并使用保守的預期。必須意識到，一段時期內(nèi)這種方法曾被濫用。對1973-1974年間市場的研究提醒了我，公用事業(yè)公司的市盈率超過18倍，而通常是沒有這么高的，我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司，從歷史角度看，股價/稅前現(xiàn)金流應為10倍，但在上世紀80年代末卻達到了13-15倍?！耙揽繗v史保守標準來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益，而其他投資者的安全邊際將因金融市場風云突變而遭受打擊?！彼J為，在使用PMV法決定你愿意為這家企業(yè)支付的價格時，這個價格并不是別人愿意支付的價格:“PMV方法頂多應是評估過程中的多種方法中的一種，而不應是最終決定價值的唯一方法?！?br> 我認為,卡拉曼提到應當采用所有的工具,但不應過分看重一種工具或某種評估方法。在典型的情況下,凈現(xiàn)值法最為重要。然而,分析師應知道何時使用哪種工具以及哪種工具不適合使用，在評估一家有著多種業(yè)務的大公司時,對它每個業(yè)務的評估可能需要使用不同的方法。他建議應“保守得有些過頭”。 卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術(shù)》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內(nèi)在價值是如何反映在股價中的，反之，自反性理論表明股價如何能影響潛在的價值。(1987年版，第51頁)”卡拉曼提到，自反性理論認為，股價能給業(yè)務價值帶來巨大的影響?？ɡQ:“投資者不能忽視這種可能性。”我讀到這里時想到了安然公司，因為無法再使用股票作為現(xiàn)金的來源，安然公司的業(yè)務崩潰了。因為股價下跌，安然公司很快違背了當初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起，最終就會形成災難。今天有多少公司依賴于股市或債市提供持續(xù)的流動性呢？ 他對1991年的Esco公司進行評估。他指出：“營運資金/銷售的比率”值得研究。他得出結(jié)論，前5年的貼現(xiàn)率為12%，此后為15%。如此高的貼現(xiàn)率本身就是“不確定因素”，投資者應當考慮使用其他的評估方法,而不僅僅是使用凈現(xiàn)值法?？ɡJ為，在缺乏參照的情況下，PMV方法毫無用處，研究下屬部門的方法應該有助于評估，因為Esco此前收購了競爭對手Hazeltine。盡管Hazeltine公司遠比Esco規(guī)模要小，但通過收購，Esco價值明顯低估。他認為清算價值法也沒有用，因為這樣的公司不會很容易就被清算，隨著合同的接連完成，這家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股價只體現(xiàn)了部分的有形資產(chǎn)，考慮到大量的現(xiàn)金流以及有形資產(chǎn)，這樣的股價是非常非常低的。他無法確定Esco公司的確切價值，但能確定它的價格大幅低于內(nèi)在價值。他研究了最糟糕的情況，但內(nèi)在價值依然高于當前的市場價格，當前的股價是在發(fā)生“災難”的基礎上才會出現(xiàn)。他也注意到公司的內(nèi)部人員也在公開市場上買入自己公司的股票。 卡拉曼在書中提到，管理層能夠操縱盈利數(shù)據(jù)，因此必須對評估中使用的盈利數(shù)據(jù)保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長率的基礎上給公司的定價，需要關注盈利的質(zhì)量，弄清楚現(xiàn)金成本和非現(xiàn)金成本。“……重要的是要記住，數(shù)據(jù)并不是終點，它們更是理解公司正在發(fā)生什么的一種手段。” 賬面價值并不是一個非常有用的評估標準，賬面價值給投資者提供了有限的信息(如盈利)，應將賬面價值看作是進行全面分析中的一部分。 “找到有吸引力的投資” 如果你發(fā)現(xiàn)了一家你認為價格非常便宜的公司，要問問自己“這家公司怎么了？”這讓我想起了查理·芒格(Charlie Munger)，他建議投資者“逆向思考，總是逆向思考”?？ɡf：“應當對便宜貨檢查又檢查,以發(fā)現(xiàn)可能存在的缺陷?！彼赋隹赡艽嬖诘娜毕萦锌赡苁谴嬖谂R時負債,或者是競爭者引入了一個更好的產(chǎn)品。有趣的是，20世紀90年代末，我們發(fā)現(xiàn)朗訊公司的產(chǎn)品被競爭者的產(chǎn)品所取代，我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎于產(chǎn)品不佳，因為晚些時整個行業(yè)都崩潰了。行業(yè)環(huán)境以及公司本身的問題最終令當時的朗訊公司受到重創(chuàng)。 卡拉曼建議，投資者應尋找行業(yè)中由限制性因素所引起的投資機會，他認為機構(gòu)不喜歡套利交易，行業(yè)中一些特定的企業(yè)會受到毫無根據(jù)的懲罰。許多機構(gòu)不能持有價格低廉的證券，這能創(chuàng)造投資機會。 他同時指出，年底的繳稅拋售也會給價值投資者創(chuàng)造機會。 “價值投資的本質(zhì)就是做相反的事情?！彼忉屃藘r值投資者如何在起初的時候是錯誤的，因為他們與大眾背道而馳，而正是大眾在推高股價。價值投資者在一段時期內(nèi)(有時是很長的一段時期)可能蒙受“賬面虧損”，反向行事的立場將在高估的市場環(huán)境中表現(xiàn)良好，在高估的市場環(huán)境中，大眾推高了價格，空頭頭寸能夠帶來利潤。 他宣稱，無論你的研究如何全面，你如何聰明和勤奮，但也有缺點。首先，“一些信息總是令人難以捉摸”，因此你需要習慣不完全的信息，知道所有的事實并不總能產(chǎn)生回報。他提到了“80/20規(guī)則”，即研究的前80%是在整個研究過程中所花時間的前20%中完成的。并不總是可以獲得商業(yè)信息，且商業(yè)信息“容易腐敗”?！案卟淮_定性常常伴隨著低價格，一旦不確性因素消除，價格可能已經(jīng)上漲?！彼凳究梢圆扇「斓男袆佣槐孬@得所有的信息,利用別人都在深入研究同樣信息的機會及早買入。這個時間差將使那些深入研究的、行動較晚的投資者喪失他們的安全邊際。 卡拉曼認為需要觀察內(nèi)部人員的所作所為:“公司管理層的動機是決定投資結(jié)果中非常重要的因素?！彼砸韵乱欢卧捊Y(jié)束了這一章:“投資研究是將大量的信息減少成可以進行管理的信息的進程，如同將小麥除去谷殼。毫無疑問，谷殼非常多，而小麥卻非常少。同一家制造工廠一樣，研究進程的本身并不會創(chuàng)造利潤。只有當將研究進程中所發(fā)現(xiàn)的價值低估轉(zhuǎn)化為投資組合，并且市場最終認識到這一價值時，利潤才會在晚些時候產(chǎn)生，而且通常會很晚?！苯裉斓难芯繉⒃诿魈旖Y(jié)出累累的碩果，如果高質(zhì)量的研究不是建立在持續(xù)進行的基礎上的話，投資計劃將不會成功。 卡拉曼討論了在復雜的證券中進行投資。他的主題是如果一個證券讓人難以理解且分析費時，許多分析師和機構(gòu)將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。 部門獨立 根據(jù)卡拉曼的看法,一個部門從母公司中獨立出來的目的是通過剝離并不是母公司戰(zhàn)略計劃中必要的業(yè)務來組建一個能創(chuàng)造更多價值的整體。正是因為復雜性和數(shù)據(jù)流的時間滯后性,卡拉曼發(fā)現(xiàn)了機會。我不知道這是不是依然適合2006年的市場，但卡拉曼說,在數(shù)據(jù)流至計算機數(shù)據(jù)庫的過程中,可能會有2-3個月的時間差。我曾經(jīng)購買了一些獨立出來的公司,但最終還是賣掉了,因為它們規(guī)模太小而無法分享巨大的成果,或者它們并沒有按預期的方向發(fā)展。每當我回顧這些股票時，部分此類獨立出來的公司都會有很好的表現(xiàn)。Freescale就是一個例子,當我研究Freescale公司股價的圖形時,股價從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。 破產(chǎn)公司 尋找營業(yè)損失凈額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產(chǎn)公司的美感來自于分析的復雜性，本書多次提及分析的復雜性，它能帶來潛在的機會，因為許多投資者都繞開復雜的分析。對于一家處于破產(chǎn)邊緣的公司，會越來越關注成本，現(xiàn)金也開始積累并產(chǎn)生出利息。這種現(xiàn)金的積累能簡化重組的過程，因為所有人都對現(xiàn)金價值持一致的看法。 麥克·普萊斯和他的破產(chǎn)三階段： 1、剛剛破產(chǎn)時。這是最不穩(wěn)定的一個階段，但也是機會最大的一個時期。債務并不明確，公司一片混亂，財務報告推遲公布或者根本不公布，基本的業(yè)務可能不再穩(wěn)定，公司的債券同樣陷入混亂。此時，市場上出現(xiàn)了不計成本的拋盤。 2、就重組計劃進行談判。此時，許多分析師已經(jīng)就公司及其財務狀況有了充分的考慮。對債務人知道得越多，不確定性就越減弱，但不確定性肯定依然存在，價格將反映這些信息。 3、第三階段是敲定重組方案以及債務人的出現(xiàn)。這一階段可能需要3個月至1年的時間。卡拉曼提到，最后這個階段最為接近于風險套利投資(risk-arbitrage investment)。 “當正確實施時，對問題公司的投資可能比傳統(tǒng)投資的風險更小，但能提供更高的回報。但若實施錯誤，投資結(jié)果將是個災難……”他強調(diào)，因這樣的市場缺乏流動性，交易員會利用單純的投資者：“對平凡的投資者而言，謹慎小心是每天的議事日程?！?br> 卡拉曼認為使用那些用以評估一家仍有支付能力公司的評估方法，分析師應當研究這些企業(yè)是否在刻意丑化它們的財務報告。分析師需要研究公司的表外安排，如房地產(chǎn)和資金過剩的養(yǎng)老金計劃等。 卡拉曼認為,投資者應當避免投資破產(chǎn)公司的普通股,雖然有時也會成功,但“作為一個遵守規(guī)則的投資者，應當避免買入破產(chǎn)企業(yè)的普通股，無論價格如何。此類股票的風險巨大且回報很不確定。”他討論了買入此類企業(yè)的債券和做空股票的策略，以新英格蘭銀行為例，新英格蘭銀行債券的價格從70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。 本章的最后部分他總結(jié)出投資破產(chǎn)公司非常復雜且需要高度的專業(yè)性，發(fā)現(xiàn)這些證券需要有智慧、經(jīng)驗和頑強的毅力。當這一領域開始流行時，需要格外小心，因為多數(shù)情況下投資盈利的基礎是投資者沒有經(jīng)濟意識的行為。 投資組合的管理和交易 “所有的投資者必須接受投資進程是持續(xù)進行的事實?！?br> 投資中有對流動性的需要。投資組合經(jīng)理人買入一種股票，隨后發(fā)現(xiàn)自己犯了錯誤，或者這家公司的競爭者有更好的產(chǎn)品。此時投資組合經(jīng)理人應賣出這種股票：“如果投資者并不要求因流動性的缺失而獲得補償，他們幾乎總是不會對沒有流動性感到遺憾?！?br> 在管理長期投資組合中，流動性并不是一個非常重要的問題。多數(shù)投資組合應當具備一定的流動性平衡，使資產(chǎn)可以快速變現(xiàn)。意料之外的流動性需求確實會發(fā)生，流動性缺失的時間越長，獲得相應補償?shù)男枨笠簿驮酱蟆Ｈ狈α鲃有缘拇鷥r應會非常高,“流動性可能具有欺騙性?！币岱莱霈F(xiàn)今天還有流動性但明天卻沒有流動性的情況。這種情況可能發(fā)生于市場恐慌期。 “從某種角度看，投資就是無休止地管理流動性的進程?！碑斠粋€組合投資中只有現(xiàn)金時，不存在虧損的風險，當然也沒有收益?？ɡJ為:“一方面試圖獲得較高的回報，而另一方面卻希望避免風險，兩者之間的關系可能會高度緊張。這是一項艱難的任務。” “投資組合管理要求關注整個投資組合，考慮到分散投資、可能的對沖策略以及對投資組合中現(xiàn)金流的管理等。”他認為投資組合管理是另一條為投資者降低風險的途徑。 他建議,持有10-15種不同的證券應該足夠進行分散投資:“我的觀點是，一個投資者最好能持有少量他所了解的資產(chǎn)而不是持有很多他只了解皮毛的資產(chǎn)。”分散投資可能是“潛在的特洛伊木馬”。 “畢竟，分散投資不是你擁有多少種不同的東西，而是你所擁有的這些東西的風險有什么不同?！?br> 至于交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對價格波動合理的反應，投資者必須學會在價格下跌時抵御恐慌心理，當價格上漲時要避免過分樂觀?！?br> “對多數(shù)投資者而言，不需要也不合適進行杠桿融資。” 你如何評估基金經(jīng)理人？ 1、面對面的交流至關重要。 2、“他們吃自己煮的東西嗎？”他感到這可能是對一個投資顧問最為重要的問題，當一個投資顧問的投資不按照他的訓誡來進行時，卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認投資顧問自己的投資方法和對客戶的指導一致。 3、是不是對所有的客戶都是一視同仁？ 4、檢查投資者在不同時期管理各種資產(chǎn)的記錄。當投資顧問的資產(chǎn)增長時，他是如何做的？如果資產(chǎn)在縮水，試著找找理由。 5、檢查投資哲學。投資顧問擔心過絕對回報以及可以出現(xiàn)什么差錯嗎？或者擔心相對表現(xiàn)嗎？ 6、投資顧問有強制性的規(guī)則嗎？如必須對資金完全進行投資。 7、徹底分析過去的投資表現(xiàn)。有多久的記錄？在一輪或者多輪市場周期內(nèi)，他實現(xiàn)了哪些目標？ 8、市場下跌時,客戶是如何做的？ 9、長期以來的投資回報是穩(wěn)定的還是波動的？ 10、投資記錄是一直比較穩(wěn)定還是只有幾次成功？ 11、經(jīng)理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學？ 12、盡管投資組合配置中現(xiàn)金或等同于現(xiàn)金的資產(chǎn)過多，但長期以來經(jīng)理人是否創(chuàng)造了良好的業(yè)績？這可能意味著風險較低。 13、投資組合中的資產(chǎn)是否有著特別的風險，如持有進行大比例融資的公司的股票？與之相反，投資組合經(jīng)理人是否通過對沖、分散投資或者投資高等級的證券來降低風險？ 14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。 15、在你聘用經(jīng)理人之后，你必須持續(xù)關注他們。在雇用他們之前使用的方法應在雇用他們之后繼續(xù)使用。 他以下面的話結(jié)束了全書:“我建議你采用價值投資哲學，在尋找一位有著成功價值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時候花費必要的時間和精力?！保ㄈ~茂青編譯） |
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