2009年07月03日   第一財(cái)經(jīng)周刊

　　你是不是個(gè)價(jià)值投資者？怎樣才算是個(gè)價(jià)值投資者，來看看以下這些內(nèi)容是否與你的投資理念相沖突吧。

　　價(jià)值投資者這個(gè)詞隨著資本市場的好轉(zhuǎn)又不那么令人厭惡了，想想就在去年下半年，很多投資者都認(rèn)為價(jià)值投資基本是智商40以下的代名詞呢。我們都被騙了，金融危機(jī)就像個(gè)陰謀，很可能是世界上某個(gè)集團(tuán)策劃的，而價(jià)值投資就是其中被騙得最狠的那一部分人。

　　而資本市場好一點(diǎn)的時(shí)候，價(jià)值投資者的地位也似乎跟著好一點(diǎn)—當(dāng)然也不一定，下半年有又壞回去的可能—又有朋友開始和我探討價(jià)值投資了。但什么是價(jià)值投資，怎樣才算是個(gè)價(jià)值投資者，我們按照它的邏輯脈絡(luò)總結(jié)了初級價(jià)值投資者應(yīng)該知道的一些問題，要說明的是，價(jià)值投資沒有標(biāo)準(zhǔn)委員會，這些問題只是我們對它的理解，且只是對初級價(jià)值投資者而言的。

　　投資與宏觀經(jīng)濟(jì)無關(guān)

　　你是不是投資股票，投資什么股票，這與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況基本沒有關(guān)系。所以股票投資者準(zhǔn)備預(yù)測失業(yè)率、GDP的增長率或者政府的經(jīng)濟(jì)政策都是浪費(fèi)時(shí)間。因?yàn)槿绻ㄟ^預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢再去投資某類股票，那么這些在某種經(jīng)濟(jì)形勢下才會盈利的企業(yè)根本就靠不住，所以干脆別投資它。更何況，投資者預(yù)測的經(jīng)濟(jì)形勢根本不怎么準(zhǔn)。

　　你的敵人是通貨膨脹

　　通貨膨脹是政治問題不是經(jīng)濟(jì)問題。通貨膨脹才是投資者真正的敵人。在惡性通貨膨脹時(shí)期股市總是低迷的，這是因?yàn)楣墒械馁Y本回報(bào)率在什么經(jīng)濟(jì)情況下都處于接近12%—這是在美國資本市場里的統(tǒng)計(jì)—的水平，這說明，在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)并不能有效地把通脹壓力通過提高售價(jià)對沖掉。如果在惡性通貨膨脹情況下，債券和銀行存款的利率會逼近股票的資本回報(bào)率，投資者更愿意把錢放到收益分享比較小的債券和存款上，那樣股市將會呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。

　　為什么投資股市

　　一般來說股市比債券更有價(jià)值，因?yàn)閮?yōu)秀的企業(yè)自己留下的利潤總是比付給債主的多，而且最優(yōu)秀的企業(yè)幾乎不發(fā)債券，因?yàn)樗鼈冚p而易舉地就可以融到資，債券融資對它們來說成本太高了。依據(jù)1900年后的統(tǒng)計(jì)，幾種投資產(chǎn)品投資平均收益從高到低排序分別是，股票、債券、政府債券、銀行定期存款。如果你投資的是一家出色的企業(yè)，那收益將會更高。

　　出色的投資人未必都得高智商

　　不一定智商高的人就可以做好投資，但能做好投資的人智商一般還不錯(cuò)。根據(jù)馬爾科姆·格拉德維爾在《異類》里所統(tǒng)計(jì)的，超過130的智商對于現(xiàn)實(shí)社會來說根本看不出起作用。如果人的智商可以自行調(diào)節(jié)的話，應(yīng)該拿那些多出來的智商換一些身體健康指數(shù)，或者延長生命長度倒是比較實(shí)惠。比較著名的成功投資者中學(xué)識深厚的人為數(shù)不多—如果畢業(yè)的大學(xué)可以代表智力水平的話—他們很多是半路出家，比如艾德·安德森、湯姆·納普。世界著名的價(jià)值投資者們成立了格雷厄姆—多德俱樂部，他們認(rèn)為，出色的價(jià)值投資者是很快能和他們思想達(dá)成契合的那部分人。

　　不要留戀周期性行業(yè)

　　如果說對安全邊際的在意是價(jià)值投資者的一個(gè)特點(diǎn)，那么這類投資者就不會投資周期性行業(yè)，因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)公司的安全邊際實(shí)在是沒法計(jì)算，而且公司的內(nèi)在價(jià)值也不是通過價(jià)值投資者推崇的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)體現(xiàn)出來的，他們只是在年景好的時(shí)候一起賺錢，而在年景不好的時(shí)候一起虧錢而已，而對于年景好或者不好，價(jià)值投資者認(rèn)為它根本無法預(yù)測，因而他們也懶得做這些事。

　　集中投資

　　如果投資者真的投資的是最有價(jià)值的企業(yè)，那就應(yīng)該進(jìn)行集中投資。因?yàn)榻艹龅钠髽I(yè)是有限的，分散投資會消耗掉你手中的籌碼，而且你也很難關(guān)注到那些紛繁的企業(yè)到底有怎樣的經(jīng)營情況。價(jià)值投資者應(yīng)該像馬克·吐溫說的那樣：把雞蛋放在一個(gè)籃子里，然后看好它。

　　不需要太精確，你根本也做不到

　　股票價(jià)格被認(rèn)為是未來企業(yè)獲利的貼現(xiàn)，而這種貼現(xiàn)計(jì)算中充滿了假設(shè)與未知，如果投資者希望它精確，那等于浪費(fèi)時(shí)間和精力，這有點(diǎn)像中學(xué)化學(xué)實(shí)驗(yàn)，如果實(shí)驗(yàn)結(jié)果要求精確到小數(shù)點(diǎn)后十位，而實(shí)驗(yàn)者手中的量筒卻是擱墩布的水桶一樣毫無意義。

　　多長期才是長期投資？

　　按照韋氏大字典對投資的定義，只有為了獲得投資的資本收益而不期望從市場價(jià)差上獲利才算投資的話，那就應(yīng)該子子孫孫把這個(gè)投資延續(xù)下去。從復(fù)利角度來說，也是這樣，如果要充分享受復(fù)利，那就應(yīng)該把投資期限無限延長。但是人的生命是有限的，這就牽扯到財(cái)產(chǎn)在幾代人之間轉(zhuǎn)移會出現(xiàn)分割損失的問題，這在美國是個(gè)復(fù)雜的法律問題，也許可以運(yùn)用信托或者離岸帳戶來避稅。如果投資者投資是為了享受，那就在你覺得該享受的時(shí)候結(jié)束長期投資。

　　安全邊際還找得到嗎

　　安全邊際說的是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格之間的差額。如果你想在現(xiàn)在的市場上找到安全邊際為正的投資品是非常困難的，因?yàn)樾庞秘泿朋w系讓流動性泛濫，股票基本都是溢價(jià)的，除非你運(yùn)氣好趕上了百年一遇的金融危機(jī)，且身處重災(zāi)區(qū)，你才有可能買到具有安全邊際的股票，而這種安全邊際還會隨著市場信用的萎縮而變小。也許在現(xiàn)在的市場中，安全邊際需要更多地靠無形資產(chǎn)來體現(xiàn)，但它們太難計(jì)算了。

　　不注重形式

　　注重實(shí)際效果，是價(jià)值投資者的一個(gè)重要表現(xiàn)，他們寧愿自己所投資企業(yè)的管理者在地下室里辦公，只要那里能節(jié)省房租費(fèi)用，而奢侈的裝潢和噱頭都是要盡量避免的。如果《第一財(cái)經(jīng)周刊》有價(jià)值投資者版，那肯定是一本沒有圖畫、用最低價(jià)的新聞紙印刷的雜志。

　　樂觀地看問題

　　價(jià)值投資者無疑是樂觀的，他們總是認(rèn)為人類會越過越好，消費(fèi)會越來越旺盛，未來經(jīng)濟(jì)將更加光明，要不他們也沒有動力長期投資下去。

　　不必是專業(yè)投資者

　　其實(shí)，業(yè)余投資者比急功近利的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者更容易成為價(jià)值投資者，幾乎所有的成功價(jià)值投資者都是獨(dú)行俠—除了比爾·米勒，他是價(jià)值投資者中為數(shù)不多的公募基金經(jīng)理。

　　需要懂點(diǎn)財(cái)會知識

　　如果是價(jià)值投資者，不管怎么說，你得懂點(diǎn)財(cái)會知識，因?yàn)檫@樣你才能對企業(yè)的好壞有個(gè)基本判斷。

　　大企業(yè)就是好企業(yè)嗎？

　　大企業(yè)不一定是好企業(yè)，好企業(yè)當(dāng)然也不一定是最值得投資的企業(yè)，因?yàn)樗赡芴F了?？偟膩碚f，大企業(yè)的平均增長率要低于中小企業(yè)平均增長率。根據(jù)美國市場統(tǒng)計(jì)，從1940年代后，中小上市公司的收益率不但戰(zhàn)勝了債券和通貨膨脹，也大大超出了標(biāo)準(zhǔn)普爾500。當(dāng)然大企業(yè)中也有很多杰出的家伙，比如可口可樂，沃爾瑪。只是，好企業(yè)基本和企業(yè)的大小無關(guān)。

　　市場并不隨機(jī)游走

　　有效市場理論認(rèn)為越成熟的市場越能理性反映所有信息對價(jià)格的影響，所以根本就不存在價(jià)值的蘊(yùn)藏，也不存在價(jià)值投資專家，巴菲特不過是例外。這種理論讓投資變得無趣，我們還是相信價(jià)值投資吧。

　　不要相信計(jì)算機(jī)投資

　　計(jì)算機(jī)和投資軟件，只能為你提供數(shù)據(jù)，不會為你決策。如果有投資者直接拿計(jì)算機(jī)下注，出現(xiàn)操作失誤，比如說把100打成1000，導(dǎo)致非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就要比不用計(jì)算機(jī)下注大得多。

　　識別小水溝和護(hù)城河

　　企業(yè)的護(hù)城河是什么？優(yōu)秀的產(chǎn)品，巨大的市場占有率，非常出色而且誠實(shí)的管理者，出色的執(zhí)行能力，杰出的技術(shù)水準(zhǔn)，這些條件只能算作小水溝，并不能對企業(yè)達(dá)到很好的保護(hù)—看看通用汽車的下場吧—在沒有護(hù)城河的情況下，企業(yè)的盈利能力可能是脆弱的。美國晨星公司股票分析負(fù)責(zé)人帕特?多爾西從四個(gè)方面闡述了“護(hù)城河”的概念：公司的品牌和專利讓競爭對手無法在產(chǎn)品和服務(wù)上跟進(jìn)；公司的銷售產(chǎn)品讓顧客難以割舍；由于新經(jīng)濟(jì)而占到優(yōu)勢；有來自流程、行業(yè)地位、規(guī)模所取得的成本優(yōu)勢，這讓它們得以比競爭對手提供更低成本的商品或服務(wù)。依據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)的話，那些大型的煙廠倒是具有最好的護(hù)城河的。

　　要不要趕時(shí)髦？

　　熱門行業(yè)往往不是投資最好的領(lǐng)域，因?yàn)樗鼈兏偁幪ち伊?，想判斷這種情況下哪個(gè)企業(yè)會成功，就像判斷早8點(diǎn)等在地鐵站里螞蟻一樣的乘客們哪個(gè)能搶到一個(gè)座位一樣，即便你能猜到，也不會知道他會坐多久就下車。倒是為熱門行業(yè)提供設(shè)備服務(wù)的企業(yè)會有賺到更高利潤的可能。

　　不要預(yù)測股市

　　幾乎所有的成功投資者都不預(yù)測股市，在價(jià)值投資的書里，更是以嘲弄預(yù)測股市的人的錯(cuò)誤為樂，這幾乎成了他們劃分愚蠢與否的一個(gè)標(biāo)志。

　　二流價(jià)格的頭等品比三流價(jià)格的二等品好

　　這句話是巴菲特對格雷厄姆觀點(diǎn)的改進(jìn)，格雷厄姆喜歡便宜貨，不太在乎質(zhì)量，但便宜貨也是有區(qū)別的。后來，巴菲特在認(rèn)識芒格后他更堅(jiān)定了這一點(diǎn)，在此之前他主要收集的對象是即使企業(yè)破產(chǎn)清算，投資者也不會虧損的企業(yè)。讓我們看看這二位在購買洛克伍德公司的股票時(shí)的表現(xiàn)，格雷厄姆收購這家公司的股票只是因?yàn)檫@家公司會以高出每股兩塊錢的價(jià)格回購股票，而巴菲特看到，如果股票不被公司所回購，那么它的每股收益將達(dá)到60多美元。

　　投資成績多優(yōu)秀可以算得上優(yōu)秀

　　一個(gè)價(jià)值投資者獲得多少收益才算是出色？巴菲特是20%出頭，比爾?米勒的投資收益率在17%左右，如果一個(gè)普通投資者，長期投資收益率能達(dá)到15%已經(jīng)實(shí)屬不易了。可以計(jì)算一下，如果一個(gè)公司人投資者是30歲，而他已經(jīng)有150萬的資產(chǎn)，如果他的投資收益率能達(dá)到我們所說的15%，在他退休的時(shí)候就可以成為一個(gè)億萬富翁。

　　什么是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)

　　這類無形資產(chǎn)被價(jià)值投資者看得很重，比如說可口可樂，憑這個(gè)名字它可以成為很多人口渴時(shí)的第一選擇，而四大會計(jì)師事務(wù)所的名譽(yù)讓它們收費(fèi)昂貴而且賓客盈門，當(dāng)然昂貴并不代表經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，也有很多昂貴的商品讓人躲著走。

　　固定資產(chǎn)不是好東西

　　投資者投資的公司有太多的固定資產(chǎn)不是件好事，這代表著每年都會有大量的折舊和耗損，如果這家公司要繼續(xù)投入大量資本或者現(xiàn)金才能有不錯(cuò)的回報(bào)，那就更加糟糕，它簡直是架吃錢機(jī)器。

　　管理費(fèi)和交易費(fèi)很重要

　　管理費(fèi)和交易費(fèi)很重要，如果每年都會有1%的管理費(fèi)和交易費(fèi)的耗損，它將很大程度上啃噬你的致富計(jì)劃。以第21條里我們說過的那個(gè)30歲擁有150萬的未來億萬富翁為例，如果投資者每年多了1%的管理費(fèi)和交易費(fèi)，那到退休的時(shí)候他就只有7600萬左右了，財(cái)富大概減少了四分之一。

　　什么時(shí)候才能賣掉股票

　　也許有的股票永遠(yuǎn)不會被賣掉，當(dāng)然也有例外。有些情況下，股市會瘋狂得離譜，比如在2007年的中國還有1970年代美國的“漂亮50”和1999年的網(wǎng)絡(luò)熱潮時(shí)期。巴菲特在1969年年底也曾經(jīng)因?yàn)楣墒械寞倽q，賣掉股票解散了自己的合伙公司?；蛘哌€有一種情況，在一個(gè)優(yōu)秀的公司變得已經(jīng)不再優(yōu)秀的時(shí)候。

　　你不必成為億萬富翁

　　價(jià)值投資者中有不少億萬富翁，比如沃倫?巴菲特、查理?芒格、紅山基金的創(chuàng)始人比爾?魯安還有跟隨巴菲特發(fā)財(cái)?shù)奶萍{德?基奧—他曾經(jīng)是可口可樂的總裁，也曾因?yàn)榘寻头铺乜闯蓚€(gè)二流子，而拒絕在1962年投給巴菲特2500美元。當(dāng)時(shí)，基奧夫婦為了躲避巴菲特的拜訪關(guān)了燈躲在自己的樓上，而巴菲特只能在他家樓下執(zhí)著地按門鈴。當(dāng)然，最后巴菲特還是勝利了—但是，價(jià)值投資者真的要都成為億萬富翁，這種幾率也是很小的。而且也可能你會像巴菲特一樣，在成為億萬富翁后又捐出了85%給慈善機(jī)構(gòu)，就像他所說的：“生活中最重要的東西，到我這個(gè)年紀(jì)的時(shí)候，是獲得了愛你的人和真正關(guān)心你的人。”