區(qū)分運(yùn)氣與技能

John W. Rogers

在短期內(nèi)運(yùn)氣因素對(duì)企業(yè)或投資組合的表現(xiàn)有重大意義，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看技能因素會(huì)起到關(guān)鍵作用。 
 

一般情況下我每天大約讀5小時(shí)書。在過(guò)去市場(chǎng)動(dòng)蕩的一年中，我讀得更多。最近我的閱讀清單上有本書值得注意，那就是莫布森（Michael Mauboussin）的《三思而行：利用反直覺(jué)的力量》（Think Twice: Harnessing the Power of Counterintuition）。本書中莫布森研究的是個(gè)復(fù)雜問(wèn)題：如何區(qū)分運(yùn)氣和技能因素。很難搞清楚許多人類活動(dòng)的短期表現(xiàn)該用哪個(gè)因素來(lái)解釋。但他說(shuō):“隨著時(shí)間的推移，技能因素脫穎而出，而運(yùn)氣因素則互相抵消。” 

有些外行似乎認(rèn)為投資結(jié)果完全是投資技能的反映，因此他們認(rèn)為，如果某基金經(jīng)理在某時(shí)間段內(nèi)業(yè)績(jī)不佳，這證明他根本不知道自己在干什么。另外一些人則似乎將投資視為純粹的賭博。時(shí)不時(shí)你還會(huì)碰到吹毛求疵的家伙，他自相矛盾地認(rèn)為：基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)差說(shuō)明他缺乏技能，業(yè)績(jī)好說(shuō)明他走了狗屎運(yùn)。 
 
 

莫布森碰巧是雷格梅森基金公司(Legg Mason)的首席投資策略分析師，因此他對(duì)華爾街的活動(dòng)進(jìn)行了探討。他說(shuō)，投資不像下棋，一個(gè)國(guó)際象棋高手幾乎每次都能擊敗新手；投資也不像玩老虎機(jī)，玩這個(gè)不需要什么技能。相比之下，投資更像是玩撲克牌，一個(gè)撲克牌高手如果拿到一副臭牌也可能會(huì)輸。 
 
 

莫布森提供了檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)活動(dòng)是否涉及技能因素的簡(jiǎn)便方法：看你能不能故意輸?shù)舯荣悺?wbr>國(guó)際象棋特級(jí)大師幾乎肯定能擺爛輸給任何菜鳥；玩老虎機(jī)時(shí)你并不知道想擺爛要怎么做才行。一個(gè)撲克牌高手可以努力輸給我這樣的業(yè)余選手，可是如果某一局他拿了副絕好的牌，可能他想輸都難。 
 
 
 

今年夏天我們阿里爾投資公司（Ariel）根據(jù)這一觀點(diǎn)做了個(gè)有趣的實(shí)驗(yàn)。我讓71名同事每人選10個(gè)第2季度的表現(xiàn)將落后于市場(chǎng)的股票，結(jié)果只有19人成功，這意味著73%的人想故意輸給市場(chǎng)但沒(méi)能做到。實(shí)際上這些想故意擺爛的投資組合其平均回報(bào)為30%，幾乎是市場(chǎng)回報(bào)的一倍。我從實(shí)驗(yàn)中得到的教訓(xùn)是：股價(jià)的短期變動(dòng)更多的取決于運(yùn)氣而非技能。 
 

在喬丹（Michael Jordan）的夢(mèng)幻籃球夏令營(yíng)（fantasy basketball camp）中，我是第一個(gè)單挑喬丹取勝的人（比賽中每人投3次籃）。顯然我這個(gè)前普林斯頓大學(xué)（Princeton University）籃球隊(duì)隊(duì)員的技術(shù)和史上最佳NBA球員相比還不是天壤之別。不過(guò)如果我們比賽投21次籃的話，我輸定了。 
 

很多人在分析職業(yè)投資者的技能時(shí)錯(cuò)誤地基于其1年、3年或5年的業(yè)績(jī)，這就相當(dāng)于根據(jù)單場(chǎng)比賽的結(jié)果來(lái)判斷喬丹的能力一樣。與籃球類似，當(dāng)分析投資業(yè)績(jī)時(shí)，較長(zhǎng)時(shí)段內(nèi)的數(shù)據(jù)更具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。 
 

人們不僅在分析資產(chǎn)管理者的業(yè)績(jī)時(shí)需要區(qū)分運(yùn)氣和技能因素，對(duì)于他們投資的企業(yè)同樣如此。你必須弄清楚某公司的卓越業(yè)績(jī)有多少是取決于出色的內(nèi)因，有多少取決于偶然的外因。 
 

普信集團(tuán)（T. Rowe Price）是一家基金管理公司，自1987年以來(lái)，該公司在我的投資組合列表中出出進(jìn)進(jìn)。這家巴爾的摩（Baltimore）的公司長(zhǎng)久以來(lái)一直展示了兩項(xiàng)技能：耐心地管理投資組合管理以及嫻熟地操作401（k）養(yǎng)老金保險(xiǎn)計(jì)劃。在短期內(nèi)該公司的盈利（通常還有股價(jià)）取決于市場(chǎng)情緒。當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)暴跌時(shí)，資產(chǎn)管理者的凈收益也會(huì)相應(yīng)暴跌。在股價(jià)大跌時(shí)我會(huì)問(wèn)自己：10年后普信集團(tuán)是否還會(huì)存在？10年后市場(chǎng)是否會(huì)恢復(fù)到大跌以前的水準(zhǔn)？一般說(shuō)來(lái)這兩個(gè)問(wèn)題的答案都是“會(huì)”。我認(rèn)為該公司的股票值得購(gòu)買，如果你是個(gè)耐心的投資者的話更是如此。根據(jù)最近的股價(jià)，該公司的企業(yè)價(jià)值（enterprise value，公司市值加上債務(wù)減去手頭現(xiàn)金）高達(dá)110億美元，這才相當(dāng)于該公司所管理資金的3%，對(duì)如此高品質(zhì)的資產(chǎn)管理公司這個(gè)比例不算高。 
 
 

在短期內(nèi)，嘉年華郵輪公司（Carnival Cruise Lines）的母公司嘉年華集團(tuán)（Carnival Corp.）的利潤(rùn)取決于在經(jīng)濟(jì)因素（經(jīng)濟(jì)衰退和油價(jià)）方面是否走運(yùn)；從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，則取決于該公司經(jīng)營(yíng)得有多好（搞清楚要配備多少艘船，船要航行到何處，以及如何滿足客戶的需求）。目前該集團(tuán)的股價(jià)很便宜，其預(yù)期市盈率為8倍（根據(jù)我預(yù)估的該公司2012年收益），歷史市盈率為12倍。  
 

因特費(fèi)斯公司（Interface）是塊式地毯(carpet tiles)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，該公司的地毯便于更換，因此受到客戶的喜愛(ài)。比如該公司生產(chǎn)一種外觀陳舊的地毯，這樣當(dāng)客戶替換壞地毯時(shí)，換上的新地毯不會(huì)顯得與周圍不協(xié)調(diào)。最近的經(jīng)濟(jì)衰退重創(chuàng)了該公司，其股價(jià)已經(jīng)下跌。我認(rèn)為該公司股價(jià)很便宜，其預(yù)期市盈率為7.5倍（根據(jù)我預(yù)估的該公司2011年收益）。 
 

約翰·羅杰斯（John W. Rogers Jr.）是總部位于芝加哥的阿里爾投資公司的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，以及阿里爾共同基金公司（Ariel Mutual Funds）的顧問(wèn)。他的網(wǎng)頁(yè)是：www.forbes.com/rogers。