致伯克希爾?哈撒韋公司的股東們：
2008年我們的市值縮水了115億美元。這讓我們兩種股票的每股賬面價(jià)值下滑了9.6％。在過(guò)去的44年中（也就是說(shuō)，現(xiàn)任管理層繼任以來(lái)），我們的第一類股票每股賬面價(jià)值從19美元上升到了70530美元，每年增長(zhǎng)率為20.3%。
上頁(yè)表格記錄的伯克希爾股票賬面價(jià)值和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)過(guò)去44年的表現(xiàn)顯示，2008年對(duì)兩者都是最壞的年景。對(duì)于公司、市政公債、地產(chǎn)和日用品，這段歲月同樣都是毀滅性的。年末時(shí)，各種類型的投資者都既困惑又遍體鱗傷，仿佛闖入了羽毛球比賽現(xiàn)場(chǎng)的小鳥。
這一年中，隨著時(shí)間推移，世界上很多大金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的致命問(wèn)題暴露出來(lái)。這讓之前備受尊敬的信貸市場(chǎng)轉(zhuǎn)瞬變得機(jī)能紊亂。社會(huì)上的流行語(yǔ)變得像我年幼時(shí)在一家餐館墻壁上看到的標(biāo)語(yǔ)：“我們只相信上帝，其余人等請(qǐng)付現(xiàn)金?！?br> 到了第四季度時(shí)，信用危機(jī)伴以翻滾的房?jī)r(jià)和股市，制造出了席卷整個(gè)國(guó)家的讓人癱軟的恐懼。隨之而來(lái)的是整個(gè)商業(yè)活動(dòng)的自由落體運(yùn)動(dòng)，而且是以我從未見(jiàn)過(guò)的加速度在下落。美國(guó)和世界的大部分地區(qū)都陷入了一種惡性循環(huán)?？謶謳?lái)商業(yè)萎縮，商業(yè)萎縮導(dǎo)致更大的恐懼。
不斷上升的萎靡氣氛促使政府采取大動(dòng)作。用撲克牌局的術(shù)語(yǔ)描述，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)全押（allin）。如果說(shuō)此前為經(jīng)濟(jì)開出的藥都是論杯裝，那最近就是論桶。曾被認(rèn)為是不可思議的用藥量當(dāng)然必然帶來(lái)不受歡迎的副作用。盡管一個(gè)可能的后果是惡性通貨膨脹，但是大家還想當(dāng)然認(rèn)為用藥精確，毫無(wú)后顧之憂。更甚，主要行業(yè)都依賴于政府的支持，接下來(lái)市和州將會(huì)面對(duì)各種難以置信的請(qǐng)求。讓這些組織從公眾的乳頭上斷奶，將會(huì)是一項(xiàng)政治挑戰(zhàn)。他們才不愿輕易離去。
要讓金融系統(tǒng)避免徹底崩潰，政府去年采取的強(qiáng)有力的緊急措施必不可少，無(wú)論可能出現(xiàn)怎樣的負(fù)面影響。一旦出現(xiàn)徹底崩潰，對(duì)我們經(jīng)濟(jì)中的所有領(lǐng)域都將造成災(zāi)難性的后果。如果是這樣，我們經(jīng)濟(jì)的每個(gè)領(lǐng)域的結(jié)局就會(huì)是另一種局面。無(wú)論你是否喜歡，華爾街居民、主街居民和美國(guó)各種街道上的居民們都在同一條船上。
盡管身處壞消息之中，但不要忘記，我們的國(guó)家曾經(jīng)面臨過(guò)遠(yuǎn)比這糟糕的局面。僅僅在20世紀(jì)，我們就曾面對(duì)過(guò)兩次大戰(zhàn)（其中有一次我們似乎都要輸?shù)魬?zhàn)爭(zhēng)了）；十多次的陣痛和衰退；1980年，惡性通貨膨脹曾導(dǎo)致高達(dá)21.5％的基本利率；還有1930年代的大蕭條，大蕭條期間的很多年中，失業(yè)率一直在15％到25％間徘徊。美國(guó)可從不缺挑戰(zhàn)。
沒(méi)有失敗，只因?yàn)槲覀儜?zhàn)勝了失敗。面對(duì)著這么多障礙——其他還有很多——美國(guó)人的實(shí)際生活水準(zhǔn)在20世紀(jì)翻了七番，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點(diǎn)上升到11497點(diǎn)。與之形成對(duì)比的是，在數(shù)十個(gè)世紀(jì)中，人類都只能依靠微薄所得（如果有的話）過(guò)活。盡管前進(jìn)之路并不平坦，我們的經(jīng)濟(jì)體系在過(guò)去運(yùn)轉(zhuǎn)得相當(dāng)不錯(cuò)。沒(méi)有其他體系能像它那樣激發(fā)出人類的潛力，而且這套體系還會(huì)繼續(xù)如此運(yùn)作。美國(guó)最好的日子還在前頭。
在過(guò)去44年中，75％的時(shí)間里，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)都代表著收獲。我猜，接下來(lái)44年中，大概有相同比例的年份也相當(dāng)不錯(cuò)。但無(wú)論是查理?芒格——我管理伯克希爾公司的搭檔——還是我，都不能提前預(yù)知哪些年景好，哪些年景壞。（我們固執(zhí)的認(rèn)為，也沒(méi)人能做出如此預(yù)知。）我們能確定，比如，2009年的經(jīng)濟(jì)狀況將會(huì)慘不忍睹，但是這個(gè)結(jié)論也不能告訴我們股票市場(chǎng)會(huì)上漲還是下跌。
無(wú)論是好年景還是壞時(shí)辰，查理和我都簡(jiǎn)單地緊盯四項(xiàng)目標(biāo)：
1.維系伯克希爾在金融上直布羅陀海峽般的位置。這意味著要有非常良好的資金流動(dòng)性、適度的即將到期債務(wù)、數(shù)十個(gè)利潤(rùn)與現(xiàn)金的源泉；
2.拓寬保護(hù)我們生意的 “護(hù)城河”，這會(huì)讓我們的公司們具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；
3.收購(gòu)和發(fā)展新的、各種各樣的利潤(rùn)之源；
4.擴(kuò)大和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)要能持續(xù)為伯克希爾創(chuàng)造出非凡價(jià)值。
2008年的伯克希爾
去年，伯克希爾生意中的大多數(shù)都受到下行經(jīng)濟(jì)的顯著影響，在2009年還會(huì)如此。我們的零售業(yè)受到的打擊尤其嚴(yán)重，我們同民用建筑相關(guān)的組織也是這樣。盡管如此，總體而言，我們的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金流，它們中的大多數(shù)，尤其是那些較大的，繼續(xù)在鞏固自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。更值得慶幸的是，伯克希爾的兩項(xiàng)最重要的生意：保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和公用事業(yè)業(yè)務(wù)，它們逆市增長(zhǎng)，產(chǎn)生了大量利潤(rùn)。這兩項(xiàng)生意在2008年都有杰出貢獻(xiàn)，它們的前景也都非常輝煌。
正如去年年報(bào)中提到的，2007年我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的卓越的承保利潤(rùn)在2008年不會(huì)再現(xiàn)。不過(guò)，保險(xiǎn)集團(tuán)還是連續(xù)第六年貢獻(xiàn)了承保收入。這意味著我們保險(xiǎn)業(yè)的585億浮游額雖然不屬于我們，但是歸我們持有，并且在為我們的利益進(jìn)行投資，我們卻什么都不用付出。事實(shí)上，持有這筆浮游資金在2008年還給我們帶來(lái)了28億美元的收入。查理和我發(fā)現(xiàn)這買賣還真不錯(cuò)。
大多數(shù)保險(xiǎn)公司都經(jīng)歷了嚴(yán)重的承保流失，這讓它們的經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)不同于我們。當(dāng)然，一些年之后，我們也會(huì)經(jīng)歷承保流失。但我們擁有這個(gè)行業(yè)最優(yōu)秀的經(jīng)理們，多數(shù)情況下，他們都密切注意著那些特定的價(jià)值不菲的銷售地區(qū)?？紤]到這些力量，我相信我們會(huì)持續(xù)賺得承保利潤(rùn)，我們持有的浮游資金也不會(huì)消耗我們?nèi)魏纬杀?。保險(xiǎn)業(yè)是伯克希爾生意的核心，是我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)電站。
查理和我對(duì)我們的公用事業(yè)生意同樣樂(lè)觀，去年已經(jīng)有了盈利記錄，而且未來(lái)前景可觀。DaveSokol和GregAbel，我們的兩個(gè)管理人員，已經(jīng)取得了在公用事業(yè)行業(yè)從未有過(guò)的成績(jī)。每當(dāng)他們拿到新項(xiàng)目我都會(huì)歡喜雀躍。在這個(gè)資本密集的行業(yè)，每個(gè)項(xiàng)目投資都會(huì)很大。這讓伯克希爾有機(jī)會(huì)把大量資金投入到有不錯(cuò)回報(bào)的行業(yè)。
去年我們?cè)谫Y本分置上做得也不錯(cuò)。伯克希爾總是同時(shí)購(gòu)買生意和安定，我們又想賺錢又想低風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的混亂讓我們?cè)谑召?gòu)時(shí)順風(fēng)順?biāo)Ｍ顿Y時(shí)，市場(chǎng)的悲觀是你的朋友，樂(lè)觀則是敵人。
在保險(xiǎn)領(lǐng)域，我們做了三項(xiàng)在正常市場(chǎng)環(huán)境下無(wú)法完成的重大投資。這些投資會(huì)給伯克希爾帶來(lái)15億稅前年收入，同時(shí)提供資本收益的可能。我們也結(jié)束了對(duì)Marmon的并購(gòu)舉動(dòng)（我們現(xiàn)在擁有這家公司的64％股份，并且會(huì)在接下來(lái)的6年內(nèi)持續(xù)購(gòu)買它的其余股份）。此外，特定的輔助收購(gòu)會(huì)強(qiáng)化我們旗下公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力。
好消息到此為之。還有些不太讓人高興的事實(shí)：2008年我做了一些愚蠢的投資。我至少犯了一個(gè)重大錯(cuò)誤，還有一些錯(cuò)誤不那么嚴(yán)重，但也造成了不良后果。稍后我會(huì)更詳細(xì)談及此事。此外，我還犯了一些疏忽大意的錯(cuò)，當(dāng)新情況出現(xiàn)時(shí)，我本應(yīng)三思自己的想法、然后迅速采取行動(dòng)，但我卻只知道咬著大拇指發(fā)愣。
標(biāo)尺
伯克希爾的價(jià)值主要來(lái)自兩塊領(lǐng)域。首先是我們的投資：股票、債券和視同庫(kù)存現(xiàn)金。到年底時(shí)，這部分資產(chǎn)價(jià)值為1220億美元（其中不包含由我們的金融部門和公用事業(yè)組織做出的投資，它們被算作第二部分價(jià)值）。其中有585億美元是由我們用保險(xiǎn)業(yè)浮動(dòng)資金投資貢獻(xiàn)的。
伯克希爾的第二部分價(jià)值來(lái)源是除投資和保險(xiǎn)之外的其他盈利渠道。這部分利潤(rùn)由我們的67家非保險(xiǎn)公司貢獻(xiàn)。我們把保險(xiǎn)排除在外，是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)的價(jià)值在于它的資金提供的投資收益，這我們已經(jīng)歸類于第一部分了。
2008年，伯克希爾的投資股從每股90343美元下跌到77793美元，這種下跌由整個(gè)市場(chǎng)的衰退引發(fā)，而不是由于市場(chǎng)對(duì)股票或債券的拋售。第二部分股票價(jià)值從稅前每股盈利4093美元下降到3921美元。
兩類股票的表現(xiàn)都不讓人滿意。如果我們希望以一個(gè)可接受的速率增加伯克希爾的固定資產(chǎn)價(jià)值，我們需要在每個(gè)領(lǐng)域內(nèi)都逆市增長(zhǎng)。當(dāng)然，我們會(huì)始終聚焦在能帶來(lái)利潤(rùn)的領(lǐng)域，正好像我們數(shù)十年來(lái)一直做的那樣。我們喜歡購(gòu)買那些被低估的安全資產(chǎn)，但是我們更喜歡購(gòu)買那些價(jià)格公道的公司。
現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾的四塊主要部分。每一領(lǐng)域的贏收平衡和收入計(jì)算方法都迥然不同。因此，把它們合并到一起，如標(biāo)準(zhǔn)的金融報(bào)告所做的那樣，只會(huì)妨礙我們的分析。因此我們把它們分成四個(gè)獨(dú)立部分，查理和我正是如此想的。
公用事業(yè)
伯克希爾擁有中美能源控股84.7％的股份。中美能源旗下有多家公用事業(yè)組織。它們中最大的包括：1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它有380萬(wàn)用戶，是英國(guó)第三大電力公司；2.中美能源，它服務(wù)著72.3萬(wàn)電力用戶，主要集中在愛(ài)荷華；3.PacificPowerandRockyMountainPower，服務(wù)著西部六州的170萬(wàn)電力用戶；4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines，通過(guò)它運(yùn)輸?shù)奶烊粴庹济绹?guó)用量的6％。
我們?cè)谥忻滥茉纯毓傻暮匣锶税▋晌涣瞬黄鸬墓芾碚逥aveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每個(gè)合伙人擁有多少投票權(quán)并不重要。因?yàn)橹挥形覀冞_(dá)成一致時(shí)才會(huì)做出重大決定。同Dave、Greg和Walter的九年合作讓我深信，我們?cè)僬也坏奖人麄兏玫拇顧n了。
有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司HomeServicesofAmerica。這家公司有21個(gè)地方品牌和16000個(gè)代理商。去年是房地產(chǎn)銷售的恐怖之年，2009年也好不到哪兒去。不過(guò)，我們會(huì)在合理價(jià)格水平上，繼續(xù)收購(gòu)一些優(yōu)質(zhì)經(jīng)紀(jì)公司。
中美能源在電力供應(yīng)和天然氣管道輸送方面的表現(xiàn)非常杰出。
1995年，中美能源成為愛(ài)荷華州的主要電力供應(yīng)者。通過(guò)精確規(guī)劃和效率提升，從我們進(jìn)入以來(lái)，公司就一直維系著電價(jià)不變，并且會(huì)繼續(xù)保持價(jià)格穩(wěn)定到2013年。
與此同時(shí)，中美能源還讓愛(ài)荷華成為全美使用風(fēng)能發(fā)電比率最高的州。自我們買下這家公司起，中美能源風(fēng)能發(fā)電占總發(fā)電量的比率已經(jīng)從零上升到了20％。
僅2008年一年，中美能源就在發(fā)展風(fēng)能上投入了18億美元。今天它已成為全美公用事業(yè)組織中最大的風(fēng)能公司。在我們的公用事業(yè)生意中，我們把所得全部重新投入，以滿足對(duì)我們服務(wù)的需求。自伯克希爾在2000年購(gòu)得中美能源以來(lái)，這家公司還從沒(méi)分過(guò)紅。賺的錢全都投入到發(fā)展公用事業(yè)系統(tǒng)和滿足客戶需求上了。這樣做的結(jié)果是，我們未來(lái)能在我們的大量投資上取得不錯(cuò)回報(bào)。從各方面衡量，這生意都棒極了。
在商業(yè)上，我們長(zhǎng)期以來(lái)的公開目標(biāo)就是成為“最佳買家”，尤其是對(duì)那些由家族創(chuàng)立和擁有的生意。想擁有這個(gè)稱號(hào)，就必須配得上這個(gè)稱號(hào)。這意味著我們必須堅(jiān)守承諾：避免杠桿收購(gòu)；給予經(jīng)理人極大的自主權(quán)；和被收購(gòu)公司同甘共苦，好壞共度（盡管我們更喜歡公司越來(lái)越好）。
過(guò)去的歷史表明我們言行一致。同我們競(jìng)爭(zhēng)的大多數(shù)買家都不走我們這條路。對(duì)他們而言，收購(gòu)就像買賣蘿卜白菜，合約墨跡未干，收購(gòu)者已經(jīng)在考慮“退出策略”，尋找下家。因此，當(dāng)我們碰到那些真正關(guān)心自己生意未來(lái)的出售者時(shí)，我們擁有壓倒性優(yōu)勢(shì)。
退后幾年，我們的競(jìng)爭(zhēng)者被稱為“杠桿收購(gòu)者”（LBO）。但是杠桿收購(gòu)后來(lái)聲名狼藉。因此，收購(gòu)者要給自己換個(gè)馬甲。但是他們的所作所為全都未變，比如他們深愛(ài)的收費(fèi)制度和對(duì)資金杠桿的熱愛(ài)。
它們的新馬甲是 “私募股權(quán)基金”（PE）。這個(gè)稱號(hào)頗具顛倒事實(shí)的誤導(dǎo)性。這些公司購(gòu)買的商業(yè)組織總是得到一個(gè)不變的結(jié)局，同PE進(jìn)入之前相比，股權(quán)投資在它們資本結(jié)構(gòu)中的構(gòu)成比例急劇下降。一些才被收購(gòu)了兩三年的公司，發(fā)現(xiàn)自己被PE加給它們的債務(wù)推到命懸一線的境地。今天，銀行債券大都在以低于票面價(jià)值七折的價(jià)格出售。政府公債價(jià)格更低。盡管如此，應(yīng)注意的是，PE公司并沒(méi)有對(duì)它們的監(jiān)護(hù)公司注入它們急需的股權(quán)投資，相反，它們把自己還剩下的資金牢牢掌控在自己手里，相當(dāng)之“私”。
在高度管制的公用事業(yè)領(lǐng)域內(nèi)沒(méi)什么大的家族企業(yè)。因此，伯克希爾希望成為監(jiān)管者眼中的“最佳買家”。當(dāng)收購(gòu)計(jì)劃提出時(shí)，是監(jiān)管者而不是出售股權(quán)的股東在判斷買家品性如何。
在監(jiān)管者面前隱藏你的歷史表現(xiàn)毫無(wú)作用。他們能——而且也會(huì)——讓他們?cè)诟髦莸暮献鳈C(jī)構(gòu)調(diào)查你之前的商業(yè)軌跡，包括你是否愿意提供足夠的資本入股。
中美能源在2005年意欲收購(gòu)PacifiCorp時(shí)，六個(gè)州的監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速檢查了我們?cè)趷?ài)荷華州的紀(jì)錄。他們還仔細(xì)核查了我們的財(cái)務(wù)計(jì)劃和資本能力。我們通過(guò)了檢驗(yàn)。我們希望我們能一如既往地通過(guò)未來(lái)的各種檢驗(yàn)。
我們?nèi)绱俗孕诺脑蛴袃牲c(diǎn)。首先，DaveSokol和GregAbel會(huì)始終以一流的水準(zhǔn)來(lái)管理交由他們管理的生意。他們根本不知道如何把事情做差。其次，我們希望在未來(lái)我們能購(gòu)買更多管制下的公用事業(yè)機(jī)構(gòu)，我們知道，明天是否受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的歡迎，取決于今天我們?nèi)绾伪憩F(xiàn)。
保險(xiǎn)業(yè)
打從1967年我們進(jìn)入以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)就一直在推動(dòng)伯克希爾公司的增長(zhǎng)。這個(gè)讓人欣喜的結(jié)果并不是由該行業(yè)的普遍繁榮帶來(lái)的。截至2007年年底，過(guò)去25年時(shí)間內(nèi)，按市值計(jì)算，保險(xiǎn)業(yè)的投資回報(bào)增長(zhǎng)率是8.5％，財(cái)富500強(qiáng)是14％。很明顯，我們?cè)诒ｋU(xiǎn)業(yè)的CEO們并不占天時(shí)地利。但這些經(jīng)理的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)超出查理和我早先的預(yù)計(jì)。我愛(ài)死他們了。
TonyNicely18歲時(shí)加入GEICO，如今已在公司度過(guò)48年。當(dāng)他在1993年成為公司CEO時(shí)，GEICO在車險(xiǎn)領(lǐng)域僅有2％的市場(chǎng)份額，公司很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)一直徘徊在這個(gè)市場(chǎng)份額上下?，F(xiàn)在我們的市場(chǎng)份額已經(jīng)從2007年的7.2％上升到了7.7%。
開拓新生意帶來(lái)的收獲和對(duì)已有生意的再創(chuàng)新，讓GEICO在車險(xiǎn)保險(xiǎn)公司中占據(jù)了第三的市場(chǎng)位置。1995年伯克希爾購(gòu)得公司控制權(quán)時(shí)，它的市場(chǎng)位置是第七。如今我們牢牢占據(jù)探花位置。
GEICO增長(zhǎng)的原因是它能為機(jī)動(dòng)車駕駛者省錢。沒(méi)人喜歡購(gòu)買車險(xiǎn)，但是基本上人人都喜歡開車。因此，駕車者喜歡尋找保險(xiǎn)費(fèi)用最低但服務(wù)一流的保險(xiǎn)公司。高效是低成本的關(guān)鍵，而高效正是Tony的專長(zhǎng)。五年前，每個(gè)雇員能獲得299張保單。2008年，這個(gè)數(shù)字是439張。生產(chǎn)力極大提高。
我們最大的國(guó)際再保險(xiǎn)公司Gen－eralRe2008年也表現(xiàn)不凡。一段時(shí)間之前，這家公司還存在非常嚴(yán)重的問(wèn)題（我們?cè)?998年購(gòu)買它時(shí)，我對(duì)問(wèn)題毫無(wú)察覺(jué)）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的輔助下成為公司CEO時(shí)，公司的情形還在進(jìn)一步惡化。公司正承受著承保額下降、現(xiàn)金儲(chǔ)備減少以及與此同時(shí)的支出帶來(lái)的損失。Joe和Tad上任之后，這些問(wèn)題都很成功地被解決了。今天GeneralRe已經(jīng)重新煥發(fā)青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成為CEO。查理和我對(duì)Joe扶正公司航向的工作感激不盡，同時(shí)我們也相信，Tad正是Gen－eralRe所需的那個(gè)正確的領(lǐng)導(dǎo)者。
再保險(xiǎn)是門長(zhǎng)線生意，一個(gè)保險(xiǎn)承諾有時(shí)會(huì)延續(xù)50年甚至更久。過(guò)去的一年讓承保人再次認(rèn)識(shí)到一個(gè)至關(guān)重要的原則：承諾并不重要，重要的是承諾由誰(shuí)做出。這正是GeneralRe勝出的地方：它是惟一一家有AAA級(jí)公司作為背后支撐的再保險(xiǎn)公司。本?富蘭克林說(shuō)過(guò)一句話：“空麻袋立不直，空心承諾靠不住。”GeneralRe的客戶無(wú)需擔(dān)心這點(diǎn)。
我們?cè)诒ｋU(xiǎn)業(yè)的第三大機(jī)構(gòu)是AjitJain的再保險(xiǎn)公司。它的總部位于Stamford，僅有31名雇員。它可能是世界上最值得稱道的公司之一，難以描述難以定義，但絕對(duì)值得表?yè)P(yáng)。
每一年Ajit的生意都花樣翻新。它的特征是大買賣、讓人難以置信的執(zhí)行速度和愿意承保那些讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手苦惱到撓頭不已的單子。每當(dāng)有一項(xiàng)保險(xiǎn)存在巨大的非同一般的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們總會(huì)想到去找Ajit。
Ajit在1986年加入伯克希爾。用不了多久，我就意識(shí)到自己得到了一個(gè)非比尋常的天才人物。因此我寫了一封信給他在新德里的父母，問(wèn)他們是否還有另外一個(gè)這樣的孩子在家待著。當(dāng)然，寫信之前我就知道答案會(huì)是什么。世界上根本不可能有第二個(gè)Ajit。
我們那些稍小些的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也都以自己的方式表現(xiàn)杰出，像我們提到的三巨頭一樣。它們以微小的成本為我們提供了寶貴的浮動(dòng)資金。我們將它們歸類于“其他”類。為了避免冗長(zhǎng)，我們不再詳細(xì)個(gè)別討論。但請(qǐng)相信，查理和我對(duì)它們的貢獻(xiàn)都欣賞不已。
制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)公司
這是個(gè)五花八門的組合，出售從棒棒糖到家用電器的各種商品。它們?cè)谌ツ耆〉昧肆钊擞∠笊羁痰?7.9％的市值增長(zhǎng)。值得注意的是，這些公司只用了很小的資金杠桿就收到了如此回報(bào)。顯然我們擁有一些不可思議的生意。我們購(gòu)買了很多這樣的實(shí)際價(jià)值在市值之上的公司。這些購(gòu)買讓我們的賬面資產(chǎn)價(jià)值下降了8.1％。
盡管全年表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但是該組合中很多公司的收入在去年第四季度時(shí)像踩了急剎車。2009年的前景看上去更糟。盡管如此，在今天這種惡劣環(huán)境下，這組公司仍然具備強(qiáng)勁的賺錢能力，會(huì)繼續(xù)為母公司提供可觀的現(xiàn)金流?？傊?，去年這些公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都得到了強(qiáng)化，部分原因是資本上的優(yōu)勢(shì)讓我們得以進(jìn)行能帶來(lái)增值的收購(gòu)。與之形成對(duì)比的是，很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者在忙著對(duì)付危機(jī)的洪水，或者正在沉沒(méi)其中。
最值得一提的收購(gòu)是，去年11月，Iscar收購(gòu)了一家日本領(lǐng)先的小型工具制造商。查理和我對(duì)Iscar的管理成果又驚奇又贊嘆。收購(gòu)一家公司時(shí)，能夠得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman這樣的管理人員，就該燒高香。能夠得到三個(gè)，簡(jiǎn)直像中了六合彩。自我們收購(gòu)以來(lái)，Iscar的增長(zhǎng)速度一直超出我們的預(yù)料?，F(xiàn)在有了Tungaloy的助力，這家公司的表現(xiàn)定會(huì)走向新高。
金融和金融產(chǎn)品
我會(huì)在這里稍顯冗長(zhǎng)地論述下ClaytonHomes的抵押貸款操作。這樣做是因?yàn)?，Clayton最近的經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)對(duì)關(guān)于房地產(chǎn)和抵押貸款的公共政策爭(zhēng)論有些幫助。
Clayton是住宅建筑行業(yè)最大的公司，去年建造了27499套住房，這占了整個(gè)81889套住房市場(chǎng)的34％。2009年我們的市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步增加，部分原因是該行業(yè)的其他公司正身陷絕境。站在行業(yè)角度，自1998年達(dá)到售出372843套的高峰之后，整個(gè)行業(yè)的住房銷售數(shù)量都在穩(wěn)步下降。
當(dāng)時(shí)，該行業(yè)中多數(shù)銷售行為都很糟糕。我曾描述這段時(shí)期為，“不該當(dāng)債主的人把錢借給了不該欠債的人”。
首先，本很重要的分期付款的首次付款經(jīng)常被忽略。有時(shí)候大家弄虛作假（“我看他們家的貓值2000美元”，銷售人員說(shuō)。貸款被批準(zhǔn)后，他會(huì)得到一個(gè)能賺 3000美元的購(gòu)房委托）。貸款者同意簽署根本不可能償還的每月分期付款協(xié)議，因?yàn)樗麄儧](méi)什么可失去的。最后的抵押貸款債券被打包，然后由華爾街出售給毫不懷疑的投資者。這套愚蠢的做法必然收獲惡果，事實(shí)上也正如此。
必須強(qiáng)調(diào)的是，Clayton在那一時(shí)期貸出款項(xiàng)時(shí)要理性得多。事實(shí)上，沒(méi)有一個(gè)購(gòu)買了Clayton抵押貸款債券的投資者損失過(guò)一毛錢的本金和利息。但是Clayton只是個(gè)例外，整個(gè)行業(yè)都處在垂死狀態(tài)。這種掙扎狀況一直持續(xù)到了今天
1997-2000年的蕭條應(yīng)該被視為更大范圍內(nèi)的常規(guī)住房市場(chǎng)的煤礦瓦斯預(yù)警。但是投資者、政府和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從住房建筑行業(yè)的衰退中沒(méi)得到任何啟發(fā)。相反，令人大惑不解的是，同樣的錯(cuò)誤在2004－2007年在常規(guī)住房中得到重復(fù)：借貸者愉悅地把錢借給根本還不起的人；貸款者也毫不猶豫簽署了分期付款協(xié)議。雙方都希望“房地產(chǎn)價(jià)值上漲”來(lái)為這項(xiàng)根本不可能實(shí)現(xiàn)的安排買單?！讹h》中女主人公郝思嘉說(shuō)得好：“車到山前自有路，明天再考慮也不遲。”如今我們經(jīng)濟(jì)的各方面都品嘗到了這種行為的苦果。
在整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩塌期間，Clayton的198888名貸款者仍然繼續(xù)償還債務(wù)，這讓我們沒(méi)有蒙受非預(yù)期的損失。這并不是因?yàn)檫@些貸款者都信用良好。一個(gè)衡量信用的指數(shù)FICO顯示，我們的貸款者信用指數(shù)為644，全國(guó)信用指數(shù)的平均值是723。我們的貸款者中有35％的人信用指數(shù)在620之下，這部分人群通常被認(rèn)為信用堪憂。帶來(lái)災(zāi)難的常規(guī)住房抵押貸款中，有很多貸款者，以FICO衡量，信用指數(shù)要好得多。
為什么我們的貸款者表現(xiàn)得這么好？——他們收入平平，也談不上信用等級(jí)多么好。答案非常簡(jiǎn)單。我們的貸款者僅僅是量力貸款，他們會(huì)看一下貸款協(xié)議，看其是否在他們實(shí)際收入（而不是期望收入）的承受范圍內(nèi)。他們貸款時(shí)就想好了如何償還，不管房?jī)r(jià)怎樣變化。
同樣重要的還有我們的貸款者沒(méi)有做什么。他們沒(méi)有指望依靠再次借貸來(lái)償還貸款。他們沒(méi)有簽訂同自己的收入脫節(jié)的利率苛刻的貸款合同。他們也不會(huì)假定，當(dāng)他們無(wú)法償還貸款時(shí)，可以通過(guò)出售房屋，賺一大筆，來(lái)還掉錢。
當(dāng)然，我們的貸款者中也有不少人未來(lái)會(huì)陷入困境。如果不幸降臨，他們并沒(méi)有太多儲(chǔ)蓄以讓自己安然無(wú)恙。讓他們毀約或喪失抵押贖回權(quán)的主要原因，是失業(yè)、死亡、離婚和重病也都會(huì)引發(fā)問(wèn)題。如果失業(yè)率上升——在2009年這是肯定的，更多的貸款者會(huì)陷入麻煩。我們也會(huì)有更大的、但還是可控的損失。但我們的問(wèn)題同房?jī)r(jià)走勢(shì)關(guān)系不大。
關(guān)于目前房地產(chǎn)危機(jī)的評(píng)論往往忽略掉一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)，那就是大多數(shù)違約并不是因?yàn)榉课輧r(jià)值低于抵押貸款價(jià)值，而是因?yàn)橘J款者還不起他們答應(yīng)償還的每月分期付款。那些通過(guò)借貸而不是節(jié)衣縮食來(lái)支付首付的業(yè)主，很少是因?yàn)槲飿I(yè)價(jià)值在今天低于抵押貸款價(jià)值而毀約。相反，當(dāng)他們付不起月供時(shí)，他們就會(huì)甩手不干了。
住自己的房子是好事兒。我的家庭和我在我們現(xiàn)在的房子里住了50年，而且還會(huì)一直住下去。但是購(gòu)買房屋的首要?jiǎng)訖C(jī)應(yīng)該是家的喜悅和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的購(gòu)買也應(yīng)該同購(gòu)房者的收入水平相吻合。
目前的房地產(chǎn)崩盤應(yīng)當(dāng)會(huì)讓房屋買家、貸款提供商、經(jīng)紀(jì)商和政府學(xué)到一些簡(jiǎn)單的教訓(xùn)，而這將確保房市將來(lái)的穩(wěn)定。買房的時(shí)候，借款人應(yīng)當(dāng)實(shí)打?qū)嵉仡A(yù)付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以輕松負(fù)擔(dān)的范圍之內(nèi)。借款人的收入情況要仔細(xì)核實(shí)。
居者有其屋是個(gè)很美好的目標(biāo)，但不應(yīng)該是我們國(guó)家的首要目標(biāo)。讓購(gòu)房者待在自己的房子里而不毀約才應(yīng)該是努力的方向。
投資
此前我曾經(jīng)提到過(guò)，去年我犯了一個(gè)嚴(yán)重的投資錯(cuò)誤（可能還有很多，只是這個(gè)被發(fā)現(xiàn)了而已）。查理或者其他人都跟此事無(wú)關(guān)。在油價(jià)和天然氣價(jià)格接近最高點(diǎn)時(shí)，我購(gòu)買了大量的康菲石油公司股票。我沒(méi)能預(yù)計(jì)到2008年下半年能源價(jià)格的戲劇性下跌。我仍然認(rèn)為未來(lái)石油價(jià)格會(huì)比現(xiàn)在的40－50美元高得多。但是到目前為止我錯(cuò)得離譜。即使石油價(jià)格回升，我選擇購(gòu)買的時(shí)機(jī)也讓伯克希爾消耗了數(shù)十億美元。
我還犯了一些目前已經(jīng)可見(jiàn)的錯(cuò)誤。這些錯(cuò)誤不那么大，但不幸的是，它們也不小。2008年，我用兩億四千四百萬(wàn)美元買了兩家愛(ài)爾蘭銀行的股票，當(dāng)時(shí)那股價(jià)看上去便宜得很。年底時(shí)這些股票的價(jià)值已經(jīng)低到不能再低：2700萬(wàn)美元，我們損失了89％的錢。那之后，那兩只股票的價(jià)格還在一路下跌。網(wǎng)球比賽的觀眾會(huì)稱這種行為為“非受迫性失誤”。
去年的投資也有積極的一面。我們購(gòu)買了145億Wrigley、高盛和GE的固定收益證券。我們非常喜歡這些投資。它們自身的良好成長(zhǎng)性讓這些投資再滿意不過(guò)。作為對(duì)我們投資的額外回報(bào)，我們還獲得了可以繼續(xù)增股這三家公司的機(jī)會(huì)。為了做出這三項(xiàng)重大收購(gòu)，我不得不出售了我們持有的一些其他資產(chǎn)，盡管我很愿意繼續(xù)持有它們（主要是強(qiáng)生公司和康菲石油公司的資產(chǎn)）。但是我曾發(fā)誓——對(duì)投資者和我自己——要讓伯克希爾公司高效運(yùn)轉(zhuǎn)，而不是僅僅持有大量現(xiàn)金。我們不能指望靠陌生人的恩惠去盡明天的義務(wù)。如果被迫選擇，我不會(huì)為了更多利潤(rùn)犧牲哪怕一晚的睡眠。
投資界已經(jīng)從擔(dān)心定價(jià)過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展到了擔(dān)心定價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。這種轉(zhuǎn)變可真不小，鐘擺已經(jīng)從一個(gè)極端搖擺到了另一個(gè)極端。僅僅數(shù)年前，我們?nèi)詴?huì)覺(jué)得以下行為不可思議——人們對(duì)信用級(jí)別良好的市政公債或者公司債券不聞不問(wèn)，卻熱衷于零風(fēng)險(xiǎn)的政府短期債券，盡管它的收益幾乎為零。未來(lái)人們撰寫這十年的金融史時(shí)，肯定會(huì)提到上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和本世紀(jì)初的房地產(chǎn)泡沫。但2008年底的美國(guó)國(guó)債泡沫可能也會(huì)被認(rèn)為幾乎與前幾次泡沫一樣非同尋常。
如果很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)一直執(zhí)著于現(xiàn)金等價(jià)物（指極容易和很快可轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的資產(chǎn)，持有這種資產(chǎn)如同持有現(xiàn)金）或者長(zhǎng)期政府債券投資，其后果一定相當(dāng)恐怖。當(dāng)然，隨著金融局面的進(jìn)一步動(dòng)蕩，持有這些資產(chǎn)的投資者會(huì)越發(fā)自我感覺(jué)良好，甚至到自鳴得意的地步。當(dāng)他們聽(tīng)到所有評(píng)論都在說(shuō)“現(xiàn)金為王”時(shí)，他們?cè)桨l(fā)感覺(jué)自己決策英明。盡管這些為王的現(xiàn)金不能帶來(lái)任何收益，而且隨著時(shí)間推移購(gòu)買力在不斷下降。
投資的目的不是為了讓人夸你有多棒。事實(shí)上，贊揚(yáng)經(jīng)常是增長(zhǎng)的敵人。因?yàn)樗`你的思維，讓你的大腦開放性下降，不會(huì)對(duì)早先形成的結(jié)論進(jìn)行反思。謹(jǐn)防那些讓人溢美的投資舉措；偉大的舉動(dòng)通常都會(huì)讓人覺(jué)得枯燥無(wú)聊。
衍生產(chǎn)品
衍生產(chǎn)品很危險(xiǎn)。它們讓我們金融系統(tǒng)中的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)都增加不少。它們讓投資者們難以理解和分析我們的大商業(yè)銀行和投資銀行。它們讓房利美和房地美常年陷入巨大的虛假陳述中。房地美和房利美是如此讓人困惑，以至于它們?cè)谡械谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室的100多名職員除了監(jiān)督這兩家公司之外什么都不用做，即使如此還完全不得要領(lǐng)，徹底迷失在它們復(fù)雜的衍生產(chǎn)品名目中。
