作者：李箐

　　如果2007年能有更多反映中國實體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)質(zhì)公司上市，或能部分化解對當(dāng)前牛市的疑慮，但一個健康的股市，要求的遠(yuǎn)不止此

　　日本神戶大學(xué)研究核工程的劉秋生博士，在2005年底買了剛剛在H股上市的中國建設(shè)銀行股票。當(dāng)時股市對于中國金融股的估值尚有分歧，劉將他的"建設(shè)銀行"棄于一旁。時至2007年初，當(dāng)他再度記起這只被打入"冷宮"的股票時，才發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)翻了一倍以上。

　　對于境外的投資者來說，2006年中國金融股的表現(xiàn)確實是一個"最大的驚訝"；對于中國境內(nèi)的投資者來說，2006年的A股市場更可以用"翻天覆地"來形容。

　　指數(shù)暴漲130％

　　如果簡單從指數(shù)上來看，2006年全年的A股市場實現(xiàn)了超過130％的增長。上證指數(shù)從1161.05點上漲至2675.47點，全年漲幅高達(dá)130.44％；深證成指也從2863.61點上漲到6647.14點，全年漲幅高達(dá)132.12％。

　　從個股看，市場的平均股價從2005年來的最低點4.39元漲到7.67元，兩市目前的平均市盈率為30.78倍；漲幅超過100％的股票為447只，占比33.06％，其中跑贏滬市大盤的股票有306只，漲幅超過300％的暴利牛股多達(dá)41只。

　　與此同時，深滬兩市融資規(guī)模也創(chuàng)下新高：2006年共發(fā)行75只新股，滬市15只，中小板60只，新股實際籌資額達(dá)到1305.86億元；其中，主板融資額達(dá)1154億元，中小板達(dá)152億元，不但大幅超越以往年度全年的新股融資額，也躍升至全球第三大IPO市場。從1990年到2004年，A股市場新股融資額度最大的年度是2000年，不過發(fā)行了846.26億元；而2006年6月至年底僅七個月時間，滬深兩市新股實際籌資額就達(dá)到1305.86億元。僅工商銀行一家就募集到457.2億元，與2002年以來的四年全年的融資額相當(dāng)。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)提供商Thomson Financial的統(tǒng)計，過去一年中，全球首次公開發(fā)售、上市后增發(fā)以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行的總額達(dá)到2880億美元，較2005年增加了30％；其中中國公司就募集了730億美元的資金，占全球總數(shù)的25％。

　　此外，公募基金發(fā)行異?；鸨?，無論從發(fā)行只數(shù)還是發(fā)行規(guī)模，都刷新了歷史紀(jì)錄。2006年共成立90只基金，首募規(guī)模合計高達(dá)3922.93億份。嘉實策略增長在2006年12月7日發(fā)行，僅一天時間就完成419億份募集份額，認(rèn)購戶數(shù)達(dá)92萬。開放式基金凈值漲幅也大幅上漲，2006年度漲幅最高的是景順長城內(nèi)需增長，凈值增長高達(dá)175.40％。

　　不過，市場這一無節(jié)制的上漲趨勢，在進(jìn)入2007年、指數(shù)接近3000點時，終于發(fā)生了多空分歧。

　　2007年1月30日至2月2日，上證指數(shù)從2959點一路跌至2673點，當(dāng)周的滬指收出了一根下跌7.26％的大陰線。之后的一周市場也在不斷地波動，大盤最低下探到2541點。

　　兩種解釋

　　關(guān)于此輪牛市產(chǎn)生的原因，市場上主要有兩種觀點，一種是"泡沫論"，一種是"價值發(fā)現(xiàn)論"。

　　"泡沫論"的基本觀點是，A股的暴漲根本原因在于流動性泛濫。"如果沒有過度流動性的存在，這樣的過程是無法持續(xù)的。"前摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠，是"流動性牛市論"的最早提出者。

　　2006年初，光大證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文即提出"資產(chǎn)重估論"，其實質(zhì)是對流動性牛市一種更為精致的解釋。他認(rèn)為，貿(mào)易順差和匯率升值壓力形成了基礎(chǔ)貨幣的大量投放，高速增長的貨幣供應(yīng)更多地流向了資產(chǎn)市場，正在形成全面的資產(chǎn)價格重估。對于金融資產(chǎn)來說，重估在理論上意味著無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的下降，對于股票來說這形成了市盈率等估值中樞的上升。

　　高善文認(rèn)為，2007年，資產(chǎn)重估的進(jìn)程還將繼續(xù)。但他警告說，最大的風(fēng)險在于資產(chǎn)重估帶來的快感中，企業(yè)和居民喪失了對風(fēng)險防范的警惕性，最終釀成金融危機。

　　在"泡沫論"之外，亦有相當(dāng)多的市場參與者相信或者樂于相信，中國股市這次由熊轉(zhuǎn)牛，原因是解決了結(jié)構(gòu)性缺陷后，股市開始反映中國經(jīng)濟(jì)高速增長，因此這里面包含著價值發(fā)現(xiàn)的成份，而不僅僅是用"泡沫論"就可解釋的。

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘表示，2006年中國企業(yè)的盈利增長超過20％，預(yù)測顯示，2007年中國企業(yè)的盈利增長還將高達(dá)20％－30％。由于中國經(jīng)濟(jì)高速增長的勢頭和人口紅利（指勞動力增長超過退休人口的增長）的現(xiàn)狀還將持續(xù)至少五到十年，在他看來，中國股市的中長期前景仍值得看好。

　　風(fēng)險何在？

　　A股的現(xiàn)有上市公司能夠充分反映高速增長的中國經(jīng)濟(jì)嗎？正是這一疑問，使得2007年初即將開始的上市公司年報披露受到極大關(guān)注。

　　數(shù)據(jù)顯示，2006年，國有企業(yè)的盈利增長在18％左右，但私營部門的盈利增長在40％左右，而A股的現(xiàn)有上市公司以國有企業(yè)為主的局面并未改變。國有企業(yè)中最為優(yōu)秀的大盤藍(lán)籌公司，也大多在香港和其他海外市場上市。即使占中國股市現(xiàn)有市值三分之一的國有控股銀行，其股價上漲完全建立在以政府之力完成的財務(wù)重組和對未來盈利的透支上，這些銀行內(nèi)部改革的效果，還需假以時日進(jìn)行觀察。

　　"現(xiàn)在股市肯定有泡沫，尤其是銀行等金融股，已脫離了他們的基本面價值。"中信證券副總經(jīng)理德地立人稱，"但是也不大容易迅速崩盤，因為這個泡沫的‘皮‘還很厚；還有很多錢想往股市里沖，還有很多企業(yè)要IPO。如果2007年一季度盤整一段時間，隨著GDP增長，中國股市還可以往前發(fā)展一步。不然，漲得過快過高、拖得越久，意味著更為急劇的調(diào)整。"

　　德地立人分析，泡沫形成的邏輯在于企業(yè)盈利增加，通過財務(wù)投資購買基金，獲得較高回報；反映在公司收益上，再次推高股票價格，如此循環(huán)下去，會導(dǎo)致泡沫迅速增加。這是日本、臺灣等市場都走過的老路。"這種現(xiàn)象如果再繼續(xù)下去，會是比較危險的。"他說。

　　在剛剛結(jié)束的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇年會上，更多的人針對中國股市的現(xiàn)狀提出了警告。摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬羅奇接受《財經(jīng)》記者專訪時說，他認(rèn)為中國A股市場已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，"A股在未來某個時候?qū)⒒芈?，但不清楚究竟什么時候。我不認(rèn)為A股在目前的高水平下能再持續(xù)六到九個月。"

　　多項改革有待推進(jìn)

　　A股市場的驟然繁榮，導(dǎo)致了同時在香港和上海掛牌的上市公司在兩地的價差發(fā)生了戲劇性逆轉(zhuǎn)。

　　2006年上半年，在26家兩地上市企業(yè)中，約三分之一企業(yè)的香港股價高于上海股價，但是H股的價格優(yōu)勢很快消失，目前37家兩地上市的企業(yè)在上海的股價全都高于香港，至少有8家企業(yè)的A股價格是其H股的兩倍。其中以洛陽玻璃為最，其A股股價較H股高出331％。在中國人壽A股上市案例中，A股上市當(dāng)天股價上漲了100％，H股則走出了連續(xù)三天的下跌行情。

　　香港經(jīng)紀(jì)商里昂證券（CLSA）分析師弗雷澤表示："中國市場上波動性最大的股票居然是那些市值最大的藍(lán)籌股，這實在難以解釋。"

　　中國證監(jiān)會的一位人士告訴《財經(jīng)》記者："管理層最希望看到的是穩(wěn)定的市場，不要有大起大落，因此才會在股改之后迅速推動大企業(yè)的發(fā)行上市。這些大盤藍(lán)籌股應(yīng)該是穩(wěn)定市場的關(guān)鍵因素，但是現(xiàn)在卻成了市場波動的重要因素，這的確令人意外。"

　　不過，上述人士依然相信："如果有更多的大盤藍(lán)籌股進(jìn)入市場，市場的穩(wěn)定是必然的。監(jiān)管當(dāng)局吸引更多大盤藍(lán)籌股上市的大前提沒有變，不過可能會進(jìn)行一些節(jié)奏與方式的調(diào)控。我們當(dāng)然希望能夠讓這個水池足夠深，充分反映國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。"

　　事實上，這些現(xiàn)象已經(jīng)凸顯了中國股市并不成熟的本質(zhì)。

　　結(jié)構(gòu)性問題并不是中國股市的惟一缺陷，監(jiān)管當(dāng)局也不應(yīng)將注意力集中在指數(shù)漲跌、市值大小上。中國證券市場還需要在市場機制、機構(gòu)投資人的培育、監(jiān)管理念和機制、金融創(chuàng)新、投資者教育、券商改制等諸多方面繼續(xù)推進(jìn)務(wù)實的改革。否則，難以解開外界對此番"牛市"的諸多疑慮。■