資產(chǎn)證券化：短期直接融資的新途徑

sallypeng 2007-01-11

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　　內(nèi)容提要：近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，規(guī)模不斷增加，但債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)卻存在嚴(yán)重的不平衡，尤其是進(jìn)行直接融資的公司債券市場(chǎng)進(jìn)展不大，而人民銀行將要推出的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）在解決拓寬企業(yè)融資渠道方面做出了重要?jiǎng)?chuàng)新。本文介紹了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)在各國(guó)的發(fā)展概況、市場(chǎng)動(dòng)因、交易種類、主要參與方、信用評(píng)級(jí)和法律監(jiān)管等方面的情況，并對(duì)ABCP在我國(guó)的推出進(jìn)行了情境分析。
　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) 金融創(chuàng)新
　　中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào)：1006-1770(2006)10-041-06
　　
　　一、 ABCP概述
　　
　　起源于美國(guó)的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，它給銀行帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，改變了傳統(tǒng)的投融資體制，引起了金融領(lǐng)域的巨大變革。資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來(lái)了一種新的短期融資工具——資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），它屬于金融資產(chǎn)證券化中特別目的公司發(fā)行結(jié)構(gòu)下的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。
　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)是指發(fā)債人以各種應(yīng)收賬款、分期付款等資產(chǎn)作為抵押而發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)，一般來(lái)說(shuō)其發(fā)行期限通常不超過(guò)270天，因此可以適用于發(fā)行主體的短期融資需要。
　　
　　 1、ABCP和資產(chǎn)證券化、ABS以及MBS的比較
　　從嚴(yán)格意義上看，ABCP是資產(chǎn)證券化的一種，是資產(chǎn)的短期證券化模式，能更好滿足企業(yè)的短期流動(dòng)性要求。但同時(shí)ABCP又有自己的特點(diǎn)。它大多以循環(huán)的方式進(jìn)行，企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入證券化程序后可以循環(huán)融資。并且其資產(chǎn)池既可以只接受一家大型企業(yè)的應(yīng)收賬款，也可以把不同企業(yè)的應(yīng)收賬款納入其中，使規(guī)模較小的企業(yè)也可以參與其中，從而解決了中、小型企業(yè)無(wú)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保融資的難題。
　　與資產(chǎn)證券化的其他方式相比，盡管ABCP也采取了證券化技術(shù)，并屬于廣義的ABS，但ABCP與普通的ABS產(chǎn)品也有所區(qū)別。具體來(lái)說(shuō)在期限方面，普通的ABS 產(chǎn)品期限多長(zhǎng)于1 年；而ABCP通常為1 年以下；在信息披露方面，普通的ABS 產(chǎn)品的信息披露較為完整，而ABCP則通常不披露這些信息；在風(fēng)險(xiǎn)隔離方面，普通的ABS 產(chǎn)品通常需要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，風(fēng)險(xiǎn)隔離程度較高。而ABCP的風(fēng)險(xiǎn)隔離程度相對(duì)較弱；在成本方面，ABS 產(chǎn)品由于發(fā)行過(guò)程比較復(fù)雜，時(shí)間較長(zhǎng)，成本較高。而ABCP發(fā)行時(shí)間相對(duì)較短、程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本較低。
　　

　　
　　 2、ABCP在世界范圍內(nèi)的發(fā)展
　?。?）全球ABS市場(chǎng)
　　根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截止到2005年底，全球ABS市場(chǎng)余額已經(jīng)達(dá)到19552億美元。如果按照ABC基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)余額進(jìn)行分類的話，從1995到2006年第二季度累計(jì)計(jì)算，占整個(gè)市場(chǎng)份額最多的是信用卡應(yīng)收款，占到整個(gè)余額市場(chǎng)的四分之一；另外，汽車貸款和債務(wù)抵押債券合計(jì)也占到將近25%以上。
　?。?）ABCP在美國(guó)的發(fā)展
　　從1981年美國(guó)美林公司發(fā)行了一期中期票據(jù)以后，美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)一直保持高度發(fā)展態(tài)勢(shì)。從圖3中可以看出，美國(guó)ABCP市場(chǎng)規(guī)模在近些年迅速增加，占商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的比重也不斷增加。
　　

　　圖4 給出了美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)存ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類分布（截至2005年12月），可以看出，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類分布相當(dāng)廣
　　泛?？傮w而言，住房抵押貸款、汽車貸款、債務(wù)抵押債券以及應(yīng)收賬款的比重較大。
　　從圖5到圖8也可以看出，美國(guó)的商業(yè)票據(jù)和ABCP發(fā)行規(guī)模也都不斷壯大，而ABCP占據(jù)票據(jù)市場(chǎng)的比例更是連年攀升，從2001年的近30%發(fā)展到2005年的近40%。
　　

　　（3）ABCP在歐洲的發(fā)展
　　在歐洲，盡管圍繞著巴塞爾協(xié)議II的執(zhí)行所帶來(lái)的不確定性和緊縮市場(chǎng)利差空間的影響，2005年歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)仍舊持續(xù)增長(zhǎng)。截止到2005年底，歐洲渠道發(fā)行商發(fā)行的ABCP余額為1420億美元，比2004年同期增長(zhǎng)12.6%。
　　 3、ABCP產(chǎn)生發(fā)展的動(dòng)因
　　在短短20年的時(shí)間里，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）能夠在全球得到快速的發(fā)展，其中除了政府等力量推動(dòng)外，關(guān)鍵是具有強(qiáng)大的內(nèi)在市場(chǎng)動(dòng)力。
　　首先，對(duì)于資金需求者企業(yè)來(lái)說(shuō)，ABCP的資產(chǎn)池更具有多樣性和靈活性，可以把不同公司的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)納入其中，從而解決了中、小型企業(yè)沒(méi)有實(shí)物資產(chǎn)擔(dān)保融資的難題。且ABCP采用流動(dòng)性支持、信用支持等多種信用增級(jí)手段，能大幅降低票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)從而獲得更高的信用評(píng)級(jí)，因此能夠以比銀行借款更低的成本為運(yùn)營(yíng)資本融資。再有，對(duì)一般企業(yè)而言，通過(guò)發(fā)行ABCP，可以將該項(xiàng)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，且循環(huán)發(fā)行的ABCP讓企業(yè)可以針對(duì)自己的資金需求來(lái)彈性決定ABCP發(fā)行規(guī)模。
　　其次，對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老和投資基金等資金來(lái)源充足穩(wěn)定、追求資產(chǎn)安全基礎(chǔ)上收益的資金提供者來(lái)說(shuō)，ABCP就正適應(yīng)了這部分投資者的要求。再有，與一般的資產(chǎn)支持證券主要依靠?jī)?nèi)部增級(jí)機(jī)制不同，ABCP更多可以采用外部增級(jí)的方式，且這種支持機(jī)制一般是必須的，而這也正成為投資者愿意投資的重要前提。
　　最后，對(duì)于渠道發(fā)行商等中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，ABCP以企業(yè)的資產(chǎn)作為支持將間接減輕銀行的企業(yè)貸款融資壓力。且由于ABCP一般在銀行間債券市場(chǎng)推出，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可以承擔(dān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及承銷工作，再有發(fā)起人通過(guò)發(fā)行ABCP 融資收購(gòu)債務(wù)類資產(chǎn)，還可以有機(jī)會(huì)獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與發(fā)行ABCP 成本之間的利差收益，這些都為金融機(jī)構(gòu)等中介增加中間收入開(kāi)辟了新的途徑。
　　

　　 4、ABCP的主要參與方
　　資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）項(xiàng)目參與方主要由破產(chǎn)隔離的特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）或者渠道發(fā)行商（conduit）及提供不同服務(wù)的成員組成。
　　（1）渠道發(fā)行商（conduit）
　　渠道發(fā)行商是指專門(mén)發(fā)行ABCP項(xiàng)目的商業(yè)票據(jù)發(fā)行商。通常他們可以由SPV注資，由獨(dú)立于投資商的管理公司所擁有并且結(jié)構(gòu)化為破產(chǎn)隔離。
　　雖然渠道發(fā)行商和一般的證券化SPV都為破產(chǎn)隔離的法律實(shí)體，并通過(guò)它來(lái)向融資方購(gòu)買資產(chǎn)，向投資方發(fā)行票據(jù)，但他們?cè)谝恍┓矫嬉灿袇^(qū)別：一是渠道發(fā)行商在資產(chǎn)上的投資可以在規(guī)模上循環(huán)和波動(dòng)。二是渠道發(fā)行商可以投資于不同的資產(chǎn)，因此可以構(gòu)建多樣化的投資組合。三是渠道發(fā)行商為避免資產(chǎn)償付不足和債務(wù)時(shí)間不匹配而設(shè)的流動(dòng)性支持，而不斷地借短貸長(zhǎng)，即發(fā)行短期債務(wù)，為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資。四是渠道發(fā)行商沒(méi)有資產(chǎn)和債務(wù)有計(jì)劃的攤銷。五是渠道發(fā)行商自己也可以充當(dāng)票據(jù)發(fā)行收益與成本的套利者。
　　（2）發(fā)起者（originator 或者 sponsor）
　　ABCP項(xiàng)目通常由一般為大型銀行或者財(cái)務(wù)公司的發(fā)起人發(fā)起，發(fā)起ABCP項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)通常要為項(xiàng)目指定相應(yīng)的資產(chǎn)和融資需求方。但發(fā)起人并不擁有渠道發(fā)行商的所有權(quán)，而是由不相關(guān)的第三方所擁有。盡管并不擁有渠道發(fā)行商，但發(fā)起人通常會(huì)同時(shí)承擔(dān)渠道發(fā)行商的管理機(jī)構(gòu)以及充當(dāng)信用加強(qiáng)、流動(dòng)性支持或者兩者兼而有之的提供商的角色。
　?。?）信用增強(qiáng)及流動(dòng)性支持提供商
　　ABCP項(xiàng)目通常通過(guò)結(jié)構(gòu)化信用增強(qiáng)來(lái)防止?jié)撛谕顿Y組合的損失，而信用增強(qiáng)提供商則是為了使發(fā)行的票據(jù)獲得更高的信用評(píng)級(jí)，從而更吸引投資者而設(shè)的信用輔助機(jī)構(gòu)。
　　一般來(lái)說(shuō)，信用增強(qiáng)措施既可以是特定交易基礎(chǔ)上的信用增強(qiáng)，也可以是整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)的，或者兩者兼而有之。交易基礎(chǔ)上的信用加強(qiáng)僅僅為某一項(xiàng)特定資產(chǎn)的交易提供了損失保護(hù)，一般可以采用超額擔(dān)保、履約保證、對(duì)原始權(quán)益人的追索權(quán)、損失儲(chǔ)備、超額現(xiàn)金流等方式。整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)的信用增強(qiáng)則可以用來(lái)覆蓋資產(chǎn)組合里面任何資產(chǎn)所導(dǎo)致的損失。主要形式包括不可撤銷的貸款便利、次級(jí)債、信用證、保證債券、擔(dān)保等。
雖然信用加強(qiáng)在規(guī)模上可以確保潛在資產(chǎn)池的信用質(zhì)量和由渠道發(fā)行商發(fā)行的商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)信用相當(dāng)，但如果損失超過(guò)了信用增強(qiáng)的數(shù)額，即出現(xiàn)了資產(chǎn)非信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，則渠道發(fā)行商仍可能出現(xiàn)無(wú)法全額償付到期票據(jù)的情況，這時(shí)就需要額外的流動(dòng)性支持。另外，流動(dòng)性支持也在渠道發(fā)行商不能新發(fā)票據(jù)來(lái)償付到期的商業(yè)票據(jù)或者在現(xiàn)行的交易下不能獲得額外的流動(dòng)資產(chǎn)時(shí)也可以作為一個(gè)備選的融資來(lái)源。
　　流動(dòng)性支持通常包括內(nèi)外源兩種融資方式。內(nèi)源融資通常指的就是通過(guò)潛在循環(huán)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行到期票據(jù)的償付。外部流動(dòng)性支持是由第三方金融機(jī)構(gòu)提供，并且通常采取貸款或者資產(chǎn)購(gòu)買便利的方式。和信用增強(qiáng)一樣，流動(dòng)性支持可以既存在于特定資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)上，也可以是整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)。
　　

　　
　?。?）代理機(jī)構(gòu)
　　一般來(lái)說(shuō)，ABCP渠道發(fā)行商會(huì)和不同的代理商訂立合同來(lái)獲取和運(yùn)作管理這個(gè)項(xiàng)目相關(guān)的服務(wù)。典型的代理機(jī)構(gòu)包括有管理機(jī)構(gòu)（administrative agent）、經(jīng)理人（manager）、發(fā)行償付機(jī)構(gòu)和保管人（issuing & paying agent and depositary）、票據(jù)銷售機(jī)構(gòu)（CP placement agent）和擔(dān)保機(jī)構(gòu)（collateral agent）等。
　　 5、ABCP的主要類型
　　資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）根據(jù)不同的分類方法可以有不同的類型：
　?。?）按照發(fā)行期限的不同，ABCP可以分為270天以下的多個(gè)品種。以美國(guó)的ABCP為例，發(fā)行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，當(dāng)然每種期限的票據(jù)利率也不盡相同。
　?。?）按照發(fā)起者在項(xiàng)目中用來(lái)融資的資產(chǎn)和融資目的來(lái)劃分，ABCP項(xiàng)目有三種架構(gòu)。
　　第一種為單一資產(chǎn)出售方架構(gòu)（single seller），即在ABCP項(xiàng)目中，項(xiàng)目發(fā)起人是融資資產(chǎn)的唯一組織者。在這種安排下，原始債務(wù)人可以有效控制資產(chǎn)管理的相關(guān)費(fèi)用，但同時(shí)也必須單獨(dú)承擔(dān)著相關(guān)費(fèi)用，票據(jù)的發(fā)行通常也需要相應(yīng)較大資產(chǎn)規(guī)模支持。第二種為多資產(chǎn)出售方架構(gòu)（multi seller），即在項(xiàng)目中渠道發(fā)行商可以從多個(gè)出售方手中購(gòu)買到多家發(fā)起者的資產(chǎn)，顯然這種結(jié)構(gòu)提供了從多個(gè)不同的賣方購(gòu)買一系列不同的資產(chǎn)的靈活性。第三種為證券支持架構(gòu)（security backed），其中項(xiàng)目發(fā)起人一般是尋求套利機(jī)會(huì)或者希望從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離與資產(chǎn)相關(guān)的資本，從而免除債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。證券支持的ABCP項(xiàng)目通常投資于證券，這包括評(píng)過(guò)級(jí)的資產(chǎn)支持、抵押支持和公司債券。
　　當(dāng)然ABCP項(xiàng)目也可以結(jié)構(gòu)化為證券支持和多個(gè)賣方策略的混合方式，這樣既滿足了發(fā)起人自己融資需要的靈活性，也滿足了客戶的需要。
　?。?）按照提供給ABCP項(xiàng)目的外部信用增強(qiáng)的水平不同，ABCP項(xiàng)目還可以分為全額支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）兩種結(jié)構(gòu)，見(jiàn)圖10和圖11。
　　

　　在全額支持的情況下，支持提供商必須同時(shí)吸收商業(yè)票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在部分支持情況下，ABCP的信用支持方僅補(bǔ)償不超過(guò)一定比例的損失。其中在多資產(chǎn)出售方架構(gòu)部分支持的ABCP項(xiàng)目中，信用支持又可以分為兩種情況，即特定交易增強(qiáng)和項(xiàng)目范圍增強(qiáng)。對(duì)于前者，信用增強(qiáng)措施只用于支持某特定出售人所出售的資產(chǎn)組合，而不能用于支持渠道中其它出售人的資產(chǎn)組合，而項(xiàng)目范圍的信用增強(qiáng)中，信用增強(qiáng)可以用于支持所有渠道中的資產(chǎn)。
　　
　　二、 ABCP的信用評(píng)級(jí)
　　
　　和商業(yè)票據(jù)類似，ABCP的評(píng)級(jí)綜合考慮了幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，表１描述了了最主要的三家機(jī)構(gòu)對(duì)ABCP的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。
　　一般來(lái)說(shuō)，在對(duì)ABCP進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要以考慮信用增強(qiáng)和流動(dòng)性支持為主，兼顧資產(chǎn)質(zhì)量、信貸投資政策以及發(fā)行交易關(guān)聯(lián)方，以便對(duì)投資者負(fù)責(zé)。這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)是非常重要的。首先，為了得到最高的評(píng)級(jí)，渠道發(fā)行商所發(fā)行的ABCP必須獲得100%的支持，例如，一個(gè)ABCP項(xiàng)目受到15%的信用增強(qiáng)的保護(hù)，就必須有85%的流動(dòng)性支持，才能得到最高評(píng)級(jí)。另外，對(duì)ABCP的評(píng)級(jí)也與提供支持的機(jī)構(gòu)的信用有關(guān)。
　　
　　三、 ABCP的法律監(jiān)管
　　
　　ABCP商業(yè)票據(jù)證券化的過(guò)程實(shí)際上幾乎涵蓋了所有的經(jīng)濟(jì)法律領(lǐng)域，是一項(xiàng)復(fù)雜的法律系統(tǒng)工程。
　　具體來(lái)說(shuō)，首先是對(duì)ABCP性質(zhì)的判斷。ABCP作為一個(gè)新的金融產(chǎn)品，對(duì)其性質(zhì)的判斷涉及到其適用于哪一個(gè)法律規(guī)范和哪一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)其監(jiān)管的問(wèn)題，以保護(hù)投資者利益，使其規(guī)范健康地發(fā)展。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐過(guò)程中，ABCP依據(jù)證券法的寬泛定義和司法判例的規(guī)則被認(rèn)定為是一種證券，并受到證券法規(guī)的約束和美國(guó)證券交易委員會(huì)的監(jiān)管。
　　其次是對(duì)ABCP注冊(cè)交易的監(jiān)管。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)ABCP發(fā)行的監(jiān)管相對(duì)寬松和靈活。根據(jù)美國(guó)1933年證券法3（a）3的要求，ABCP是免除注冊(cè)的，但通常這些商業(yè)票據(jù)的到期日是不能超過(guò)九個(gè)月的。而且其發(fā)行所融到的資金只能用于現(xiàn)時(shí)的交易。而根據(jù)證券法4（2）的要求，不包括公募發(fā)行的商業(yè)票據(jù)只可以出售給合格投資者?！锻顿Y公司法》也是ABCP結(jié)構(gòu)化融資過(guò)程中一個(gè)主要的適用法律之一，因?yàn)闆](méi)有其中的相關(guān)豁免條款，一個(gè)結(jié)構(gòu)化的融資主體就需要首先注冊(cè)為一個(gè)投資公司。
　　

　　最后是對(duì)ABCP關(guān)聯(lián)各方權(quán)利義務(wù)的確認(rèn)，這也包括幾個(gè)方面的內(nèi)容。一是對(duì)ABCP渠道發(fā)行商破產(chǎn)隔離身份的確認(rèn)。破產(chǎn)隔離一般是通過(guò)限制渠道發(fā)行商的經(jīng)營(yíng)范圍、強(qiáng)化它可能出現(xiàn)的責(zé)任、保留其與所有者、參與者和服務(wù)提供商之間的獨(dú)立性和確保所有關(guān)鍵參與方同意不會(huì)在發(fā)行的最后到期票據(jù)償付完畢后的一年零一天內(nèi)向渠道發(fā)行商提出或參與提出非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)下實(shí)現(xiàn)的。二是對(duì)資產(chǎn)收益從出售方到渠道發(fā)行商轉(zhuǎn)移的確認(rèn)，這一轉(zhuǎn)移過(guò)程一般會(huì)包括一個(gè)媒介SPV或者讓與人。在這一過(guò)程中，賣方首先必須通過(guò)真實(shí)出售將資產(chǎn)賣給中介SPV，然后SPV分派權(quán)利和利益給渠道發(fā)行商。三是對(duì)ABCP證券收益取得和保有的確認(rèn)。商業(yè)票據(jù)投資者和其他債權(quán)人通常都會(huì)在資產(chǎn)償付中保有第一序列。這些其他債權(quán)人通常包括流動(dòng)性提供商、項(xiàng)目范圍內(nèi)的信貸增強(qiáng)提供商和其他合約主體。
　　
　　四、 ABCP在我國(guó)的適用性分析
　　
　　資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是證券化中的生力軍，它是以各種應(yīng)收款（貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款應(yīng)收款等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券。一直以來(lái)，融資難是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的嚴(yán)重瓶頸之一。無(wú)疑在2005年5月我國(guó)的中央銀行推出短期融資券滿足部分企業(yè)融資需求后，ABCP的誕生將是解決中、小企業(yè)融資困難的又一新手段。
　　
　　 1、我國(guó)發(fā)行ABCP的歷史
　　早在2000年，深圳證券交易所上市公司中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中集公司）就曾經(jīng)發(fā)行過(guò)ABCP產(chǎn)品。為了支持貿(mào)易業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，中集集團(tuán)一直通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易短期融資，這種融資方式直接受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響，穩(wěn)定性比較差。受1997年亞洲金融危機(jī)影響，中集公司開(kāi)始嘗試新的融資方式--ABCP，在自己的應(yīng)收賬款基礎(chǔ)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)。經(jīng)過(guò)一年半的談判與準(zhǔn)備，中集公司與荷蘭銀行合作，將未來(lái)三年內(nèi)的8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，再將這部分應(yīng)收賬款出售給荷蘭銀行專門(mén)注冊(cè)的TAPCO公司，由TAPCO公司在海外向投資者發(fā)行商業(yè)票據(jù)。TAPCO公司獲得資金后支付給中集公司，結(jié)果僅僅經(jīng)過(guò)兩周時(shí)間，中集公司就獲得了本來(lái)138天才能收回的資金，同時(shí)該應(yīng)收賬款從中集公司的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，中集公司達(dá)到降低負(fù)債率的目的，獲得了低成本資金，開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)ABCP途徑進(jìn)行短期結(jié)構(gòu)化融資的先河。
2、我國(guó)發(fā)行ABCP的環(huán)境適用性
　　（1）市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題
　　我國(guó)改革開(kāi)放20多年以來(lái)，雖然在一些方面仍有不足，但金融市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)取得了相當(dāng)大的進(jìn)展。從市場(chǎng)的主要參與主體銀行來(lái)看，他們?cè)跀[脫自身困境，追求規(guī)范化持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，更多地將注意力轉(zhuǎn)向?yàn)槠髽I(yè)提供更為人性化的融資服務(wù)。同時(shí)以前重點(diǎn)發(fā)展的資本市場(chǎng)也慢慢走上正軌，目前相應(yīng)的政策重心也在逐漸轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)行和流通規(guī)模更是在起步中穩(wěn)步增長(zhǎng)。另外人民幣利率的真正市場(chǎng)化正日趨成熟，這些宏觀金融市場(chǎng)環(huán)境的良性發(fā)展必然為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的發(fā)行、定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、二級(jí)市場(chǎng)的培育提供較好的發(fā)展空間。
　?。?）信用環(huán)境問(wèn)題
　　再?gòu)男庞铆h(huán)境來(lái)看。從前面對(duì)ABCP的結(jié)構(gòu)分析中可以看出，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)是ABCP項(xiàng)目中最體現(xiàn)信用工程特征的主要環(huán)節(jié)，也是ABCP項(xiàng)目得以進(jìn)行的必要前提。雖然中國(guó)歷史上信用經(jīng)濟(jì)的落后，加上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代對(duì)信用的輕視和破壞，目前的信用觀念仍然不甚強(qiáng)化，但從改革開(kāi)放以來(lái)，金融改革在信用重塑方面已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展，只是確立信用和信用評(píng)級(jí)在人們心目中的權(quán)威性還需要一定的時(shí)間，而在企業(yè)發(fā)行債券等融資行為中起重要作用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)體制也在慢慢適應(yīng)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)的重要性和復(fù)雜性的要求。
　　（3）微觀主體企業(yè)
　　從微觀企業(yè)主體來(lái)看，目前我國(guó)企業(yè)的應(yīng)收賬款可以達(dá)到證券化標(biāo)準(zhǔn)的還不是很多，這可能有很多原因。首先是應(yīng)收賬款的歷史記錄問(wèn)題。由于企業(yè)市場(chǎng)化的歷史很短，因此無(wú)論是行業(yè)中應(yīng)收賬款的統(tǒng)計(jì)規(guī)定性還是企業(yè)這方面的資料都是很難獲得的，也就很難對(duì)應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行把握和評(píng)定，這就給資產(chǎn)支持證券的定價(jià)帶來(lái)困難。其次是應(yīng)收賬款的規(guī)模和分散程度。由于我國(guó)企業(yè)應(yīng)收款的規(guī)模多數(shù)較小，這與證券化的規(guī)模效益要求是相悖的。同時(shí)由于消費(fèi)信用的規(guī)模較小，應(yīng)收賬款更多發(fā)生在相關(guān)企業(yè)之間，分散程度極其有限。通過(guò)多賣方融通結(jié)構(gòu)可以解決規(guī)模問(wèn)題，但賣方太多勢(shì)必造成更大的操作難度，也會(huì)帶來(lái)更大的試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然如此，但相信我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和眾多企業(yè)發(fā)展周期中強(qiáng)烈的融資愿望會(huì)直接推動(dòng)發(fā)行主體進(jìn)行金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新，而且隨著這一融資化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，以及各方面參與者行為和法規(guī)的健全、規(guī)范和完善，我國(guó)企業(yè)合規(guī)化融資的情境將得到大大改善。
　?。?）法律環(huán)境問(wèn)題
　　ABCP項(xiàng)目成功與否取決于其基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金是否能夠平穩(wěn)地轉(zhuǎn)付給投資者，一旦有某些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，有關(guān)法律主體就應(yīng)當(dāng)明確知道必然采取哪些行動(dòng)、將會(huì)承擔(dān)怎樣的法律責(zé)任。從現(xiàn)在已經(jīng)頒布的一系列規(guī)章來(lái)看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律框架已基本具備，但還應(yīng)進(jìn)一步完善，明確目前尚未清晰的一些法律程序，以保證ABCP的高效
　　和規(guī)范，為下一步ABCP的推廣奠定基礎(chǔ)。
　　
　　 3、我國(guó)發(fā)行ABCP對(duì)各相關(guān)方的影響
　　從企業(yè)融資角度考慮，與國(guó)外成熟的ABCP產(chǎn)品相比，我國(guó)央行計(jì)劃推出的ABCP最大的特點(diǎn)是，我國(guó)的ABCP不屬于短期融資產(chǎn)品，人民銀行要求設(shè)計(jì)的ABCP產(chǎn)品期限將超過(guò)1年，大多數(shù)產(chǎn)品期限在2年到5年之間，有的甚至長(zhǎng)達(dá)10年，接近發(fā)展改革委員會(huì)的企業(yè)債和證監(jiān)會(huì)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)期年限。因此我國(guó)的ABCP本質(zhì)上應(yīng)該屬于國(guó)外常見(jiàn)的資產(chǎn)支持中期票據(jù)或者資產(chǎn)抵押債券。這一期限票據(jù)的計(jì)劃將填補(bǔ)我國(guó)短期融資券（最長(zhǎng)期限不超過(guò)365 天）和企業(yè)債之間的空白。自2005年4月發(fā)行首批企業(yè)短期融資券以來(lái)，市場(chǎng)發(fā)展速度相當(dāng)快，截止到2006年8月已累計(jì)發(fā)行超過(guò)3429 億元。但是短期融資券由于期限較短，僅能用于彌補(bǔ)企業(yè)的流動(dòng)性缺口，而企業(yè)債的發(fā)行審批環(huán)節(jié)較多，發(fā)行周期較長(zhǎng)，因此企業(yè)申請(qǐng)到額度后，通常就會(huì)選擇發(fā)行10 年以上長(zhǎng)期債券。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)計(jì)劃的推出，無(wú)疑將增加企業(yè)的融資渠道，并可滿足企業(yè)對(duì)中期負(fù)債的需求，有利于其更靈活地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配。
　　從投資者角度考慮，ABCP資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)將彌補(bǔ)投資者對(duì)中期信用產(chǎn)品的投資需求。目前投資者可投資的企業(yè)信用產(chǎn)品市場(chǎng)，主要是短期融資券和企業(yè)債券市場(chǎng)，期限集中于1 年以下和10 年以上。而發(fā)展中期票據(jù)市場(chǎng)，可以填補(bǔ)中期信用產(chǎn)品市場(chǎng)的缺失，可以更好地滿足投資者進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)的匹配。而銀行作為票據(jù)市場(chǎng)的主要參與者，在開(kāi)展資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的過(guò)程中，不但提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且形成了新的贏利手段。
　　從債券市場(chǎng)角度考慮，短期融資券首先邁出了重大的步伐，真正基于企業(yè)信用的短期融資券打破了國(guó)家信用和銀行信用在債券發(fā)行中的壟斷地位，同時(shí)打通了貨幣市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的連接，進(jìn)而形成包括貨幣市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的更廣泛的市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)。短期依靠大量發(fā)行短期融資券，將使得貨幣市場(chǎng)收益率曲線相對(duì)市場(chǎng)化；從中長(zhǎng)期來(lái)看，在信用評(píng)級(jí)制度尚未完全建立，公司債大規(guī)模發(fā)展受到制度及審批程序阻滯的局面下，大量發(fā)行有資產(chǎn)支持的中長(zhǎng)期固定收益品種，有利于形成短、中、長(zhǎng)期兼?zhèn)涞南鄬?duì)合宜的債券收益率曲線。
　　
　　

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來(lái)自： sallypeng > 《金融》

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