陳宏杰：價值投資未必好用

來自：錦繡論壇之陳宏杰－大巧之門    2006年6月27日    星期二

　　上周舊金山公益團體滑翔基金(Glide Foundation)第5次在ebay網(wǎng)拍賣與“股神”巴菲特共進午餐的入場券，所得都用作慈善捐助。去年中途退出的“湖林基金”(Lake Fores t)經(jīng)理人莫尼斯(Mohnish Pabrai)，今年重返拍賣場成為第1個出價者，希望能“鴛夢” 重圓，但競價近5萬美金時，又告退出。6月28日開拍至7月8日截止日，最終經(jīng)過11經(jīng)叫價， 以202100美元落錘(比第二名僅高出一百美金)。與去年“翠光資本”(Greenlight Capit al)對沖基金的創(chuàng)辦人大衛(wèi)·艾罕(David Einhorn)中標價25萬余美元比，回落二成。而 去年共有141人競標，今年只有3位FANS捧場，看來經(jīng)股民暴炒后，餐券亦要“價值回歸”。

　　巴爺一直很紅，因為資本市場(其他地方也一樣)都是勢利眼，成王敗寇是真理。巴爺 富可敵國，所以方法一定正確，于是不管技術派、基本派，甚至隨機派都來推崇巴氏的理念 (但實施的卻是些稀有動物)。為什么不實施？理由太多了：“中國股票沒有投資價值”— —怎么解釋中集集團這類股票的走勢？這樣的票很少。是很少，30年代道·瓊斯50家成分股留到現(xiàn)在的也只有2家：IBM和GE。美國市場又多在哪里？“市場流動性不足”——巴菲特的 旗艦巴郡市值巨大，卻沒被收到S＆P500家成分股里，原因是流動性太弱！巴菲特最不在乎 的，卻變成我們最在乎的。“中國A股市盈率太高”——今時今日A股市盈率P/E只有25倍，美國NASDAQ有40倍，你說誰高？“中國股票沒有成長性”——中國GDP年增7～8％，美國GDP 年增1.5％，8％的國度沒有成長性？還是1.5％有成長性？“中國股市黑莊多，易操縱”— —近幾年中國最暴起暴落的莊股是億安科技2.14元漲126.31元跌回6.35元，看看USA的舶來品，光通信行業(yè)龍頭康寧電纜從33漲到328美元又跌回1.6美元！安然石油從90多美元跌至0. 001美元！這就是井蛙們所期待的成熟？論“信息不對稱”得2000年諾貝爾經(jīng)濟學獎，別指 望散戶與機構在信息平臺上可以平等，想平等也可以，去兩地交易所交上百萬的押金、40萬 的年費，想要持倉量、股東人數(shù)、對手盤……只要一張報告，第二天傳真到你家，絕對新鮮 生猛；想要公司的第一手資料？派人長駐目標公司，和董密、老總混到吃飯喝茶打高爾夫想要什么都有，當然費用也不會低，雖不合法但合情。資本市場是建立在金錢上的，平等要用 資金來打基礎。“我錢不多，等有錢了也搞價值投資”——價值投資與錢多錢少沒有關系。如果用其他方法賺了錢，就說明那個方法好，還用換成價值投資嗎？如果不幸大敗虧輸，淪 落到去馬路上擦皮鞋，什么價值不價值與我又有何干？隨便說一句，巴爺開始搞價值投資時也是個窮小子，但“價值投資之父” 　　格雷厄姆為什么失?。扛裎痰睦碚擉w系建立在“市場永遠錯誤”基礎上。事實上索羅斯也這么看，但索氏與格翁是兩個極端——索氏重視市場，格翁重視公司。格翁名言：價格總 會回到價值水平線(指凈資產(chǎn)值)。于是他在水平線以下買進，在水平線附近賣出，他稱此 為“理性投資”。那么不這樣操作就是非理性，是羊群?？墒鞘袌稣且驗橛刑嗬硇缘娜?，而變得不理性，可以說投資群是“理性的綿羊”。當價格下跌時，理性的人會賣出——他 認為可以在更低位買進，有多理性，就有多“羊”！有人說這里包含預測因素與價值向背。按格翁的理論，預測因素與價值不是向背，是相關。在凈資產(chǎn)值以下買進，就是預測其會回 升，沒預測就沒操作——但此時已經(jīng)跌落到預測未來價格的“捕獸坑”內(nèi)。市場的慣性回落在大熊市里可能持續(xù)幾年甚至十幾年，在凈資產(chǎn)值以下買進后，成本隨著持有時間而增加， 于是格翁想到了止損——超過兩年半即平倉，他終于走進了價值的牛角尖不能自拔。格雷厄姆對價值理論是宗師，但對“勢頭理論”是小學生，在他晚年市場進入大型上升浪，在水平 線附近賣出后，再也沒機會在更低位置買回，直到他去世前兩年74股災爆發(fā)才再次出現(xiàn)買入 機會，這是上帝的黑色幽默。個人最喜歡的格雷厄姆作品不是其等身宏構《證券分析》，是 他晚年的回憶錄《華爾街教父》，寫得溫婉細膩，動人心魄。股神眼里沒有股市

　　巴菲特對格雷厄姆理論的突破是參入了菲利普·費舍的成長因子，將價格與價值一刀兩斷，這是巴爺劃時代的成果。自從亞當·斯密以來，“價格圍繞價值波動”被尊為真理，受 人膜拜。提出儲蓄周期論的諾獎學者費蘭科·莫迪利亞尼說：“影響股價的是公司前景，其他一切均屬次要。”是對亞當·斯密的深化。而巴爺?shù)拇箦N將其徹底砸爛，進入到全新的境 界——價格與價值毫無關系。巴菲特只關注價值的增長，根本不看價格，30歲以后他眼里從 來都沒有股市存在?？纯次覀兩磉叺膬r值投資的FANS，一只眼盯著屏幕，一只眼盯著價值，學巴菲特學得不倫不類。培根說：猴子為什么丑陋？因為它太像人！我們學習巴菲特，也學 習艾略特，意圖以彼之長補此之短，可惜學到最后不是融合了兩者的長處，而是綜合了兩者的短處，結果自然比格雷厄姆還慘——因為極少有人有格翁那樣深厚的基本分析功力。從這 點上說，市盈率、托賓的q值都有致命弱點，威廉·奧尼爾的CANSLIM系統(tǒng)要稍好一些。看看 當下的情形：對簡單的業(yè)績大幅上升視而不見，喜歡去畫波浪畫得天地玄黃，宇宙洪荒；對 長期均線(500MA)上拐視而不見，喜歡去討論GDP與通脹與加息對股市是多么不利，再而推論出跌到1000點是多么合理。知識要多多學習，但學習有一個特殊階段，各類本來非常優(yōu)良 的東西相互抵觸、摩擦，表現(xiàn)出的水平反不如以前，這一階段稱“偽智慧期”，不少人窮其一生，終不得出。融通至紹春兄提出的“雙層濾網(wǎng)系統(tǒng)”需待機緣——研究基本因素時只有 公司，沒有股票；研究技術因素時只有股票，沒有公司！兩者之間如何交融才真正考究水平，細微處非關文字。

　　巴爺認為只要價值在提升就可以“買入或緊抱”(利勿莫爾的叫法)，不要管價格在什 么位置，雖然這樣將損失不少機會，但同時卻將最大的機會牢牢抓住。

　　 費舍在他的成名作《 普通股不普通的利潤》(國內(nèi)版稱為《怎樣選擇成長股》)里有一段精彩論述：設想你從學 校畢業(yè)，畢業(yè)那天班上每個同學都亟需錢，金額相當于他們開始工作后12個月總額的10倍， 則他們的余生里，每年收入的四分之一會交給你，但你的錢只夠和三位同學簽約。這時，你的推理過程會很像投資人運用良好的投資原則選股。你會馬上分析你的同學，但不會看他們 與人相處多融洽，或多有才氣，只看他們可能賺多少錢！如果班上同學很多，可能相當數(shù)量的人一開始便被剔除，因為你對他們認識不夠清楚，無從判斷他們的賺錢能力。最后，三位 同學與你達成交易。十年后，三位中有一位表現(xiàn)十分突出。他在一家大公司工作，一再獲提拔，公司內(nèi)部傳言，再過十年他就是總裁，到時其收入將更可觀。這種情況下，有人建議你 將已經(jīng)“漲過頭”的未來總裁拋掉，去與另一位同學簽約，因為他現(xiàn)在的收入與十年前踏出校門時一樣，“潛力非常大”。你一定覺得提出該建議的家伙應該去做腦部檢查了，但我們 在現(xiàn)實中卻經(jīng)常由于“漲過頭”而將未來總裁拋掉，轉而買入看上去低很多的“潛力非常大 ”的十年如一日的品種。費舍在結尾時說道：如果當初買入被證明是正確的，則賣出時機幾 乎永不會來！巴菲特非常完美的詮釋了這句話。這里得說明一句，當初買入正確與否是以費舍的標準而言，則賣出亦應達到費舍的標準。

真正的價值投資必須避開任何以預期未來漲跌為基礎的決策，有史以來能不看漲跌玩股票的人極少，“巴菲特”就更少。在一個弱效率市場，價格偏離價值很多，自以為掌握秘密 武器的人就入市，然后等市場變得有效率時賣出；或者是發(fā)現(xiàn)價格與價值仍有很大的落差，自以為“市場先生”會“理性”地將差價抹平，一相情愿希望跌完再跌，企圖買到比其他人 優(yōu)惠許多的籌碼。這等于是預測一個間歇性神經(jīng)分裂癥患者下一個動作是正?；虿徽Ｒ粯涌尚?，用所謂理性理論去預測瘋子的行為，與瘋子有什么兩樣？所以千萬莫以價值理論自居 ，咱說價值，巴爺是要笑的。