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當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)格局已進(jìn)入以大公司、大集團(tuán)為中心的時(shí)代。我國(guó)已經(jīng)明確以發(fā)展具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)作為今后企業(yè)改革與發(fā)展的重點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)正面臨以增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期。 縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，絕大部分都是通過(guò)并購(gòu)、重組等資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)發(fā)展起來(lái)的，而不是單純依靠企業(yè)自身利潤(rùn)的積累發(fā)展起來(lái)的。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟以及競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇，傳統(tǒng)的企業(yè)增長(zhǎng)方式已無(wú)法跟上發(fā)展的步伐。只有把企業(yè)的各種要素，包括產(chǎn)品、技術(shù)、設(shè)備、廠房、商標(biāo)、戰(zhàn)略、服務(wù)、文化、管理團(tuán)隊(duì)等等，以資本的形式，進(jìn)行流動(dòng)、整合和重構(gòu)，進(jìn)一步優(yōu)化配置，形成合力，才能實(shí)現(xiàn)新的突破。一些在改革開放中發(fā)展壯大的企業(yè)集團(tuán)，為應(yīng)對(duì)WTO的挑戰(zhàn)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，把公司做大做強(qiáng)，借鑒一些發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，采取了與眾不同的資本運(yùn)營(yíng)模式，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，以謀求擁有獨(dú)特的戰(zhàn)略地位。 從更宏觀的角度來(lái)講，收購(gòu)兼并活動(dòng)是證券市場(chǎng)保持活力的一個(gè)重要制度安排。證券市場(chǎng)還提供了一個(gè)市場(chǎng)化的約束機(jī)制，這就是通過(guò)收購(gòu)兼并活動(dòng)促進(jìn)股市的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在一個(gè)市場(chǎng)化的環(huán)境中，上市公司的收購(gòu)兼并活動(dòng)能夠?qū)ι鲜泄窘?jīng)營(yíng)層形成強(qiáng)烈的外部約束，促使其不斷改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理以免被收購(gòu)；同時(shí)，收購(gòu)兼并活動(dòng)也會(huì)引導(dǎo)資源流動(dòng)到經(jīng)營(yíng)效率更高的經(jīng)營(yíng)者手中。 并購(gòu)案例1：思科的兼并成長(zhǎng)之路 思科公司(Cisco Systems Inc.，CSC0)成立于1984年底，總部設(shè)在加利福尼亞州圣何塞，主要生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)用的相關(guān)設(shè)備和軟件，1999年思科公司的銷售額達(dá)174億美元，全球因特網(wǎng)骨干網(wǎng)絡(luò)中80％以上的交換器和思科路由器是思科的產(chǎn)品，2000年3月股票市值超過(guò)微軟，躍升為世界第一大公司。在IT業(yè)遭遇寒冬的2002年，思科在積極突圍及迅速調(diào)整下，依然取得了令人鼓舞的成績(jī)。思科何以如此輝煌?究其原因，關(guān)鍵之一就在于思科在公司的不同發(fā)展階段，通過(guò)并購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略和快速擴(kuò)張。 進(jìn)入20世紀(jì)90年代，思科制訂了通過(guò)并購(gòu)迅速發(fā)展壯大的戰(zhàn)略。穩(wěn)中求快，借助外力，這是思科公司建造其王國(guó)的基本并購(gòu)策略。從1993—2000年的8年時(shí)間里，思科公司有條不紊地并購(gòu)了超過(guò)70家公司，把眾多初出茅廬的公司統(tǒng)一在思科的旗號(hào)下，思科股價(jià)就如搭上火箭般飛速上升。思科年銷售額達(dá)數(shù)百億美元，其中一半是由收購(gòu)回來(lái)的公司或技術(shù)產(chǎn)生的。并非思科在每次并購(gòu)上都是贏家，但是它反復(fù)利用并購(gòu)改變了自己的形象。 1993年思科公司第一次并購(gòu)即取得了巨大成功。當(dāng)時(shí)思科公司的首席執(zhí)行官錢伯斯構(gòu)思了一個(gè)并購(gòu)計(jì)劃，提交給思科的董事會(huì)。他提出了未來(lái)產(chǎn)品的框架，并建議用并購(gòu)來(lái)填補(bǔ)空白。這個(gè)頗有創(chuàng)意而大膽的方案獲得了董事會(huì)的同意，并立即付諸實(shí)施。思科公司用價(jià)值9500萬(wàn)美元的股票收購(gòu)了Crescendo通信公司。如今這家公司的交換器加上后來(lái)并購(gòu)公司的產(chǎn)品，成了年銷售額近70億美元的拳頭產(chǎn)品之一。此外，Crescendo的4個(gè)合作伙伴也一直在為思科公司工作。 進(jìn)入2003年，面對(duì)更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，思科在尋求、開拓新市場(chǎng)過(guò)程中再次大規(guī)模采取了公司核心戰(zhàn)術(shù)之一——收購(gòu)。通過(guò)掌握先進(jìn)技術(shù)的公司來(lái)提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，以達(dá)到迅速搶占市場(chǎng)份額和客戶資源的目的。 2003年4月，思科系統(tǒng)公司完成了對(duì)安全軟件公司Okena的收購(gòu)，而在此前，思科公司還宣布將斥資5億美元收購(gòu)SignalWorks公司和Linksys公司。這是思科面對(duì)全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備市場(chǎng)低迷和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手優(yōu)質(zhì)低價(jià)挑戰(zhàn)所做出的反應(yīng)。思科在新市場(chǎng)對(duì)原有網(wǎng)絡(luò)設(shè)備進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，這對(duì)其避免價(jià)格戰(zhàn)，維持高額利潤(rùn)并繼續(xù)領(lǐng)先全球無(wú)疑是一劑強(qiáng)心針。 作為一家新興高科技公司，思科并沒有像其他傳統(tǒng)企業(yè)一樣耗費(fèi)巨資建立自己的研發(fā)隊(duì)伍，而是把整個(gè)硅谷當(dāng)作自己的實(shí)驗(yàn)室，它采取的策略就是收購(gòu)面向未來(lái)的新技術(shù)和開發(fā)人員，以填補(bǔ)自己未來(lái)產(chǎn)品框架的空白，從而迅速建立起自己的研究與開發(fā)體系、制造體系和銷售體系，乃至塑造出自己的品牌，使自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷得到增強(qiáng)和拓展。在過(guò)去的9年多時(shí)間里，思科成功地收購(gòu)了80多家大大小小的公司，最繁忙的時(shí)候曾在10天內(nèi)吃掉4家公司。成功的收購(gòu)策略不僅推動(dòng)了思科的高速成長(zhǎng)，使其先后超越英特爾和微軟等成為全球最有價(jià)值的公司，而且改變了硅谷的技術(shù)精英們對(duì)自主研發(fā)與收購(gòu)的看法。 現(xiàn)在，思科已經(jīng)成為高科技領(lǐng)域中成功實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略的一個(gè)樣板，并被授予“并購(gòu)發(fā)動(dòng)機(jī)”的美譽(yù)。 作為一次劃時(shí)代的基礎(chǔ)性制度變革，股權(quán)分置改革強(qiáng)烈影響著中國(guó)資本市場(chǎng)的每一個(gè)方面，導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)整個(gè)估值體系的重構(gòu)和市場(chǎng)游戲規(guī)則的重構(gòu)，并購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)值體系和運(yùn)作模式也因此顯現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)在股權(quán)分置問(wèn)題全部解決后將進(jìn)入一個(gè)嶄新的充滿機(jī)遇和希望的“新并購(gòu)時(shí)代”。 一、中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)將空前活躍 （一） 何謂公司控制權(quán)市場(chǎng)？ 公司控制權(quán)是指通過(guò)占有公司較大比例的股份依法享有對(duì)公司決策經(jīng)營(yíng)、日常管理以及財(cái)務(wù)政策等的權(quán)利，即對(duì)公司的發(fā)展與利益的決定權(quán)。公司控制權(quán)一般通過(guò)控股權(quán)取得，也可以通過(guò)征集委托投票權(quán)等方式取得。持有上市公司達(dá)到優(yōu)勢(shì)比例的股權(quán)是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的一種重要方式和保證。 公司控制權(quán)市場(chǎng)是不同的利益主體通過(guò)各種手段獲得具有控制權(quán)地位的股權(quán)或委托表決權(quán)，以獲得對(duì)公司控制而相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。不同的利益主體既可以是公司股東，也可以是公司外部力量，還可以是這兩者組成的利益集團(tuán)。 成熟資本市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)價(jià)值有一系列的研究，這些研究不僅證明了控制權(quán)價(jià)值的存在，還論證了高表決權(quán)股份的溢價(jià)出售以及對(duì)代表權(quán)的爭(zhēng)奪導(dǎo)致超常收益等一系列命題。公司控制權(quán)市場(chǎng)理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)上，接管機(jī)制的存在和發(fā)揮作用足以證明，只有使其股票市場(chǎng)價(jià)值最大化的公司才可以生存下來(lái)。公司治理的外部控制機(jī)制主要體現(xiàn)在控制權(quán)市場(chǎng)，尤其是控制權(quán)的爭(zhēng)奪上?？刂茩?quán)市場(chǎng)從外部促進(jìn)了公司經(jīng)營(yíng)效率，防止經(jīng)理的能力低下和背離股東利益。 因此,在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，股價(jià)通?？梢詼?zhǔn)確地反映公司的價(jià)值。在管理層經(jīng)營(yíng)不力而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌的情況下，公司被惡意收購(gòu)或者接管的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很大，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移就會(huì)不可避免的發(fā)生。當(dāng)控制權(quán)交易不斷通過(guò)各種方式達(dá)成時(shí)，一個(gè)通過(guò)收購(gòu)兼并、代理權(quán)爭(zhēng)奪、直接購(gòu)買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移的控制權(quán)市場(chǎng)就會(huì)逐漸形成。 （二）股權(quán)分置時(shí)代我國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)處于很不活躍狀態(tài) 中國(guó)上市公司收購(gòu)從1993年“寶延風(fēng)波”起步至今已有十多年，在1993至1996年收購(gòu)上市公司的案例寥寥無(wú)幾，從1997年眾城實(shí)業(yè)、上海鋼運(yùn)等上市公司被收購(gòu)起步，中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)逐步形成。 從下面的數(shù)據(jù)中可以看到，中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例在1997－2002年間保持了快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2003增長(zhǎng)幾乎停滯，2004年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而這些控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例中據(jù)統(tǒng)計(jì)平均有20％的案例屬于行政無(wú)償劃撥。總的來(lái)看，中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)仍處于很不活躍狀態(tài)。 表1：1997－2004上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 數(shù)量 33 70 84 103 119 168 172 160 增長(zhǎng)率（％） 112 20 22 15 41 2 -6 圖1：1997－2004上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移趨勢(shì) 中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的不活躍在很大程度上起因于中國(guó)上市公司的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，近60％的非流通股占據(jù)上市公司控股地位，作為控制上市公司的非流通股股東由于控股比例高、控股股份轉(zhuǎn)讓決定權(quán)在自己控制下，根本不需擔(dān)心上市公司會(huì)被別人惡意收購(gòu)，因此可以對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)隨心所欲甚至胡作非為而不必?fù)?dān)心控制權(quán)旁落。 這種畸形不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)在2003年發(fā)展到一個(gè)瓶頸期后就再也無(wú)法實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)并在2004年步入下跌通道。 （三）后股權(quán)分置時(shí)代中國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)重新勃發(fā)的五大原因 1、上市公司將成為企業(yè)擴(kuò)張最有用的資本平臺(tái) 股權(quán)分置問(wèn)題解決后，上市公司在對(duì)外收購(gòu)擴(kuò)張時(shí)將多了一個(gè)最有利的手段——發(fā)行流通股換取資產(chǎn)。這將使上市公司的股本擴(kuò)張和資產(chǎn)擴(kuò)張能力充滿活力，一些上市公司將可能借此呈現(xiàn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)，在數(shù)年內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張數(shù)十甚至上百倍。 2、上市公司將成為企業(yè)形象最好的宣傳平臺(tái) 股權(quán)分置解決后，中國(guó)證券市場(chǎng)將迅速成為國(guó)際主流資本市場(chǎng)的一部分，原來(lái)擠破腦袋要到海外上市的大批中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)將重新回流到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，與此同時(shí)境外合格機(jī)構(gòu)投資者將對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)投入更多資金，這時(shí)擁有中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司可以使企業(yè)形象被國(guó)內(nèi)外千千萬(wàn)萬(wàn)投資者所關(guān)注，其廣告宣傳效應(yīng)遠(yuǎn)勝于股權(quán)分置時(shí)代。 3、上市公司股價(jià)更能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值 股權(quán)分置時(shí)代中國(guó)上市公司收購(gòu)的成功率很低，許多收購(gòu)方在收購(gòu)上市公司后發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在這樣或那樣的“陷阱”或“地雷”，上市公司的流通股交易價(jià)格與企業(yè)真實(shí)價(jià)值相比存在很大泡沫。后股權(quán)分置時(shí)代上市公司真正實(shí)現(xiàn)了“同股同權(quán)”，上市公司的流通股價(jià)將比股權(quán)分置時(shí)代的股價(jià)更能真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，收購(gòu)方所面臨的股價(jià)泡沫陷阱問(wèn)題將明顯降低。 4、收購(gòu)上市公司比以前更加容易。 首先，后股權(quán)分置時(shí)代上市公司控股股東的控股比例比原來(lái)都有一定幅度的減少，公司流通股比例明顯上升，股權(quán)的進(jìn)一步分散就新增了許多收購(gòu)機(jī)會(huì)；其次從收購(gòu)方式上看，后股權(quán)分置時(shí)代收購(gòu)上市公司的方式將改變股權(quán)分置時(shí)代協(xié)議收購(gòu)非流通股占絕對(duì)主流地位的局面，“協(xié)議收購(gòu)＋大宗交易”、“主動(dòng)性要約收購(gòu)”、“二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)”等收購(gòu)方式將呈現(xiàn)“百花齊放”的局面；最后，在收購(gòu)對(duì)價(jià)的支付手段上也將由原來(lái)的純現(xiàn)金支付方式增加“換股收購(gòu)”、“現(xiàn)金＋股權(quán)”、“現(xiàn)金＋股權(quán)＋權(quán)證”等多種方式。這些變化都會(huì)使收購(gòu)上市公司比以前容易和便捷。 5、收購(gòu)上市公司后股權(quán)投資退出比以前更方便 在股權(quán)分置時(shí)代，收購(gòu)上市公司主流方式就是收購(gòu)非流通股，而非流通股的流動(dòng)性遠(yuǎn)不如流通股，收購(gòu)方收購(gòu)?fù)暝傧胪顺鼍筒惶菀?，需要與潛在接盤者進(jìn)行大量一對(duì)一的私下接觸和談判。在后股權(quán)分置時(shí)代，所有股份都是可流通的，收購(gòu)方收購(gòu)的是流通股，因此其退出的便捷性遠(yuǎn)高于股權(quán)分置時(shí)代。 （四）后股權(quán)分置時(shí)代控制權(quán)市場(chǎng)四大主流特征 1、“協(xié)議收購(gòu)＋大宗交易”成為后股權(quán)分置時(shí)代初期階段的主要收購(gòu)方式 在股權(quán)分置的時(shí)代按照目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)的規(guī)定并購(gòu)有三種：一種是協(xié)議收購(gòu)，一種是要約收購(gòu)，還有一種是通過(guò)掛牌在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)。 協(xié)議收購(gòu)指收購(gòu)方和上市公司控股股東經(jīng)過(guò)協(xié)商達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的收購(gòu)方式，這三種并購(gòu)方式中，99％的收購(gòu)都是協(xié)議收購(gòu)非流通股，其中主要原因是上市公司的控股股東幾乎都是非流通股。而后股權(quán)分置時(shí)代，非流通股退出歷史舞臺(tái)，但由于中國(guó)上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然維持前五名股東占公司總股本50％以上的格局，協(xié)議收購(gòu)前幾名股東持有的股份仍將是后股權(quán)分置初期階段的主要并購(gòu)模式。 后股權(quán)分置時(shí)代的協(xié)議收購(gòu)和股權(quán)分置時(shí)代的協(xié)議收購(gòu)相比有很大不同，其主要特征是“協(xié)議收購(gòu)＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來(lái)協(xié)議收購(gòu)流通股，買賣雙方將向證交所申請(qǐng)對(duì)指定交易股份按照指定價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行集中交易并公告。 2、要約收購(gòu)由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)，并會(huì)在一段時(shí)間后成為上市公司主流并購(gòu)方式 要約收購(gòu)（Tender offer或Take-over bid），是指收購(gòu)人在特定時(shí)間內(nèi)以特定價(jià)格向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出不可更改的收購(gòu)要約的方式購(gòu)買其持有的股份，從而取得或強(qiáng)化對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)的主要區(qū)別是前者面向全體股東，要約價(jià)格也適用于全體股東，而后者則面向部分大股東，收購(gòu)的價(jià)格可以隨不同股東而異。要約收購(gòu)既是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)公司收購(gòu)的典型方式，又是各國(guó)證券法調(diào)整的核心范疇。法律之所以做出要約收購(gòu)的規(guī)定，從理論意義上說(shuō)，是基于公司收購(gòu)會(huì)對(duì)被收購(gòu)公司的所有股東產(chǎn)生重要影響，特別是在收購(gòu)者取得公司股票達(dá)到一定比例、取得控制權(quán)的時(shí)候，收購(gòu)者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來(lái)侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對(duì)收購(gòu)方的不信任，法律賦予他們選擇是否按照一定價(jià)格向收購(gòu)者賣出股票而退出公司的權(quán)利。因此要約收購(gòu)的法律規(guī)定貫穿的原則是股東平等原則和公平原則，其目的是為了保護(hù)被收購(gòu)公眾公司其他股東的權(quán)益而對(duì)收購(gòu)者課以法律上的義務(wù)。 由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓基本上是由收購(gòu)當(dāng)事人雙方協(xié)商定價(jià)，而不是依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制自發(fā)形成，協(xié)議價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格相差懸殊，這種作法實(shí)際上損害了中小股東的利益。因此，協(xié)議并購(gòu)發(fā)生時(shí)一般小股東只能被動(dòng)地接受價(jià)格，沒有選擇和參與的機(jī)會(huì)，如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格很低，小股東無(wú)力改變，而轉(zhuǎn)讓價(jià)格很高時(shí)，小股東也沒有機(jī)會(huì)出售股份。而要約收購(gòu)則是向所有的股東發(fā)出同樣的收購(gòu)價(jià)格，體現(xiàn)了價(jià)格面前人人平等，股東無(wú)論大小都可以自主做出買賣的決定。 2002年底，《上市公司收購(gòu)管理辦法》頒布，其中要約收購(gòu)制度的推出一度讓市場(chǎng)非常興奮。因?yàn)樵诿绹?guó)等國(guó)家，要約收購(gòu)因其公開、透明并且充分競(jìng)價(jià)，而成為主流的收購(gòu)方式。但中國(guó)的要約收購(gòu)制度，整體借鑒了香港和英國(guó)的強(qiáng)制要約制度，在股權(quán)分置的大背景下，選擇了針對(duì)不同股東按照不同價(jià)格進(jìn)行要約的類別要約制度。辦法頒布后，市場(chǎng)共計(jì)發(fā)生了10起要約收購(gòu)，但都是因?yàn)橐呀?jīng)受讓或者擬受讓的股份將超過(guò)30%，為履行強(qiáng)制要約義務(wù)而發(fā)起的全面要約，其中有五例出現(xiàn)股東零受約的情況。因此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，要約收購(gòu)保護(hù)中小投資者的立法意圖并沒有實(shí)現(xiàn)。相反，因?yàn)橐s收購(gòu)的成本較高，導(dǎo)致收購(gòu)市場(chǎng)不活躍，同時(shí)出現(xiàn)了其他通過(guò)一致行動(dòng)規(guī)避法律的行為。 表2：中國(guó)上市公司要約收購(gòu)基本情況 公司代碼 公司簡(jiǎn)稱 預(yù)受要約期限 截至預(yù)售要約終止 預(yù)售要約占總 起始日 終止日 日預(yù)售股數(shù)（股） 股本的比例 600586 金晶科技 2004-12-08 2005-01-06 0 0 600327 大廈股份 2004-11-04 2004-12-03 0 0 600162 山東臨工 2004-09-29 2004-10-28 17,420,000（非流通股） 9.9% 600297 美羅藥業(yè) 2004-09-01 2004-09-30 0 0 600393 東華實(shí)業(yè) 2004-06-02 2004-07-01 386,200（非流通股） 0.19% 600496 長(zhǎng)江股份 2004-03-09 2004-04-07 1,781,730（非流通股） 1.6% 600213 亞星客車 2004-03-08 2004-04-06 356,900（非流通股） 0.2% 600828 成商集團(tuán) 2003-08-04 2003-09-02 510（流通股） 740,640（非流通股） 0.36% 000816 江淮動(dòng)力 2003-7-24 2003-08-22 0 0 600282 南鋼股份 2003-06-13 2003-07-12 0 0 而股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案的推出，將改變上市公司的股本結(jié)構(gòu)。相當(dāng)多公司采取的送股、縮股等方式，將導(dǎo)致股權(quán)的進(jìn)一步分散。這為通過(guò)主動(dòng)性要約收購(gòu)提供了很好的基礎(chǔ)。假設(shè)一個(gè)上市公司總股本1億股，第一大股東持股25％，其余股份都很分散。收購(gòu)方可以選擇主動(dòng)發(fā)布收購(gòu)要約，向全體股東收購(gòu)29％的股份以超過(guò)原有第一大股東。這種主動(dòng)性要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)流動(dòng)股相比節(jié)省了大量的談判時(shí)間，可以在最快的速度實(shí)現(xiàn)控股。當(dāng)然這種收購(gòu)?fù)鶗?huì)引起原有第一大股東的強(qiáng)烈反對(duì)并遭到反收購(gòu)行動(dòng)，這樣在國(guó)外頻繁上演的公司爭(zhēng)奪戰(zhàn)將在中國(guó)資本市場(chǎng)上演好戲，這種股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)正是一個(gè)成熟資本市場(chǎng)的魅力所在。 3、二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)案例將明顯增多，但尚難成為主流模式 在股權(quán)分置時(shí)代，中國(guó)股市全流通的上市公司一共只有幾家，其股權(quán)的分散性和全流通性使這幾家公司無(wú)一例外都遭受過(guò)被二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)的命運(yùn)。如中國(guó)最早上市的延中股份先被寶安集團(tuán)舉牌收購(gòu)，再被北大方正舉牌收購(gòu)，每一次收購(gòu)都轟動(dòng)市場(chǎng)、熱鬧非凡，而延中股份的主業(yè)也隨著新東家的不斷變化而發(fā)生變化，由一個(gè)什么都做的小作坊式公司變成今天的總股本近10億、總資產(chǎn)近30億、年銷售60億的以IT為主營(yíng)業(yè)務(wù)的“方正科技”。 上市公司在股權(quán)相當(dāng)分散和全流通的背景下很容易被實(shí)力機(jī)構(gòu)從二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)，因此這就逼著上市公司現(xiàn)有控股方和管理層兢兢業(yè)業(yè)把公司經(jīng)營(yíng)好以得到眾多小股東的支持，否則一旦面臨新的收購(gòu)方而公司又得不到小股東得支持，其控股地位就容易喪失。 根據(jù)目前中國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)舉牌制度，收購(gòu)方在收購(gòu)上市公司股份達(dá)到5％時(shí)需公告，以后每增持5％也要公告，這樣通過(guò)四次舉牌就可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)上市公司20％的股份。 但由于中國(guó)大部分上市公司在經(jīng)過(guò)股權(quán)分置后其大股東持股比例仍在30％以上，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)要使收購(gòu)方多次舉牌，而每一次舉牌都會(huì)刺激股價(jià)上漲使其成本過(guò)高且從第一次舉牌開始就會(huì)引起原有第一大股東的關(guān)注并采取反收購(gòu)措施，二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)將遠(yuǎn)不及協(xié)議收購(gòu)流通股及主動(dòng)性要約收購(gòu)兩種方式普及。 即便如此，我們估計(jì)經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革后，中國(guó)將出現(xiàn)相當(dāng)一批第一大股東持股比例低于20％的上市公司，這些上市公司將面臨著被別人從二級(jí)市場(chǎng)直接舉牌收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此在后股權(quán)分置時(shí)代通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)的案例將明顯增加。 4、外資并購(gòu)上市公司將“全面開花”，外資成為并購(gòu)主流群體之一 隨著中國(guó)加入WTO，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)施跨國(guó)經(jīng)營(yíng)和全球擴(kuò)張,已成為國(guó)際資本流動(dòng)的主要選擇和企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑。并購(gòu)資本流入份額增加，股權(quán)投資規(guī)模擴(kuò)大?？梢灶A(yù)見，未來(lái)幾年，中國(guó)將掀起新一輪外資并購(gòu)浪潮。而在這輪外資并購(gòu)浪潮中，中國(guó)企業(yè)中最優(yōu)秀、最活躍的部分——上市公司必將成為熱點(diǎn)，外資并購(gòu)概念將在中國(guó)資本市場(chǎng)形成一個(gè)新的熱點(diǎn)。 2002年10月份以來(lái)，《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股、法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》和《引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者》等政策相繼出臺(tái),明確外資可以并購(gòu)國(guó)有大中型企業(yè),進(jìn)一步對(duì)外資并購(gòu)提供法律方面依據(jù)和可操作程序,從而掃除外資并購(gòu)內(nèi)陸上市公司的最后障礙。這一系列政策的制定和出臺(tái)意味著在允許外商投資的領(lǐng)域內(nèi),外商投資企業(yè)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的道路已基本暢通。 表3、近年來(lái)外資并購(gòu)重組中國(guó)上市公司概況 公告日 收購(gòu)方 被收購(gòu)方 交易標(biāo)的 收購(gòu)方式 1995年7月 五十鈴和伊藤忠 北旅股份（600855） 4002萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 1995年8月 福特汽車 江鈴汽車（200550） 13900萬(wàn)股B股 定向增發(fā)B股 1998年8月 三星康寧 賽格三星（000068） 21.37%股權(quán) 協(xié)議收購(gòu)非流通股 1999年3月 HOLCHIN B.V. 華新水泥（600801） 7700萬(wàn)股B股 定向增發(fā)B股 1999年12月 皮爾金頓 耀華玻璃（600716） 16.7%股權(quán) 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2000年10月 和記黃埔 鹽田港（000088） 鹽田國(guó)際27％股份 收購(gòu)上市公司核心資產(chǎn) 2000年12月 達(dá)能集團(tuán) 梅林股份（600073） 收購(gòu)上海正廣和 收購(gòu)上市公司核心資產(chǎn) 2001年3月 米其林 輪胎橡膠（600623） 組建合資公司 收購(gòu)上市公司核心資產(chǎn) 2001年10月 格林柯爾 科龍電器（000921） 20447萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2001年10月 阿爾卡特 上海貝嶺（600171） 與第二大股東組建合資公司 收購(gòu)上市公司大股東 2002年10月 AB集團(tuán) 青島啤酒（600600） 30821萬(wàn)股H股 定向可轉(zhuǎn)債 2002年12月 華潤(rùn)集團(tuán) ST吉發(fā)（600893） 8697萬(wàn)股 拍賣收購(gòu)非流通股 2003年2月 華潤(rùn)輕紡 四川錦華（000810） 4898萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2003年2月 三星康寧 賽格三星（000068） 11074萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2003年4月 國(guó)泰顏料 民豐農(nóng)化（000950） 與第一大股東組建合資公司 收購(gòu)上市公司母公司 2003年5月 花旗集團(tuán) 浦發(fā)銀行（600000） 18075萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2003年5月 東英控股 中孚實(shí)業(yè)（600595） 第一大股東78.8％股份 收購(gòu)上市公司母公司 2003年5月 格林柯爾 美菱電器（000521） 8285萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2003年7月 佳通輪胎 樺林輪胎（600182） 40％股份 拍賣收購(gòu)非流通股 2003年10月 柯達(dá)公司 樂凱股份（600135） 20％股份 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2003年11月 FAG公司 上工股份（600843） 不超過(guò)1億股B股 定向增發(fā)B股 2003年12月 格林柯爾 亞星客車（600213） 11527萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2003年12月 紐卡斯?fàn)?nbsp;重慶啤酒（600132） 5000萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 2004年5月 新橋投資 深發(fā)展（000001） 34810萬(wàn)股 協(xié)議收購(gòu)非流通股 從上表中可以看出，大部分外資并購(gòu)上市公司案例都發(fā)生在2002年以后，收購(gòu)方式以協(xié)議收購(gòu)非流通股或上市公司母公司為主?？傮w看這些案例占上市公司并購(gòu)案例的比例相當(dāng)?shù)汀?br> 后股權(quán)分置時(shí)代，外資對(duì)中國(guó)上市公司的收購(gòu)熱情將空前高漲，其原因包括：上市公司治理結(jié)構(gòu)更加合理、上市公司股價(jià)更能反映公司價(jià)值、收購(gòu)上市公司更加便捷等。尤其是外資具有雄厚的資金實(shí)力，要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)這兩種需要資金作為收購(gòu)后盾的收購(gòu)方式將逐漸取代協(xié)議收購(gòu)而成為外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的主要方式。 二、支付手段革命將迅猛推動(dòng)后股權(quán)分置時(shí)代上市公司的并購(gòu)重組 長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)上市公司在收購(gòu)其看中的資產(chǎn)或公司時(shí)，約80％的收購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式是現(xiàn)金，其他一些方式包括承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換股權(quán)等。而上市公司獲得現(xiàn)金的途徑主要是增發(fā)、配股或銀行貸款、發(fā)行可轉(zhuǎn)債，不管用哪種方式，上市公司辛辛苦苦融來(lái)的寶貴資金往往一次性就全部用于收購(gòu)一個(gè)公司而使公司再次陷入資金緊張局面。在中國(guó)目前的資本市場(chǎng)，上市公司一次增發(fā)、配股或可轉(zhuǎn)債和下一次增發(fā)、配股或可轉(zhuǎn)債之間的間隔時(shí)間至少在2年以上，這使得上市公司獲得權(quán)益性資本的節(jié)奏太慢，而考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)安全性，債務(wù)性融資通常都有一定的規(guī)模限制不能任意擴(kuò)張。 以上這些原因產(chǎn)生的一個(gè)嚴(yán)重后果就是中國(guó)的上市公司無(wú)法像海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的上市公司那樣通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行收購(gòu)而迅猛擴(kuò)張，其發(fā)展速度遠(yuǎn)不及海外資本市場(chǎng)的上市公司。 我們不妨以在香港上市的聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)IBM集團(tuán)PC業(yè)務(wù)的精彩案例來(lái)看看海外資本市場(chǎng)上市公司如何利用發(fā)行股票配合現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。 并購(gòu)案例2：聯(lián)想收購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù) 2004年12月8日，中國(guó)內(nèi)陸最大、全球排名第八的電腦公司聯(lián)想集團(tuán)，宣布收購(gòu)IBM的全部PC業(yè)務(wù)。IBM的PC業(yè)務(wù)目前以5.6%的占有率位居全球排名第三。 此種模式被視作中國(guó)企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)探索國(guó)際化之路的又一次大膽嘗試。這也是一場(chǎng)不折不扣的“蛇吞象”的經(jīng)典案例。 聯(lián)想的收購(gòu)代價(jià)是在一定期限內(nèi)支付給IBM 6.5億美元現(xiàn)金加6億美元股票，并接收下IBM PC業(yè)務(wù)的全部5億美元凈負(fù)債，其中股票的支付方式為聯(lián)想以每股2.675港元(2004年12月6日停牌前的價(jià)格)，向IBM發(fā)行8.21億股新股和9.216億股無(wú)投票權(quán)的股份。 收購(gòu)前聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為聯(lián)想控股持有57%，公眾流通股占43%；收購(gòu)后，IBM則一躍成為聯(lián)想集團(tuán)第二大股東，持有聯(lián)想約18.9%的股票，聯(lián)想控股繼續(xù)保持第一大股東地位，持有約46%的股份，公眾流通股約為35%。 至于股票作價(jià)的確定，則有兩個(gè)因素。一方面是聯(lián)想不愿動(dòng)用太多的現(xiàn)金，希望以較為保守的方式支付；另一方面IBM也有意持有聯(lián)想股票，一是分享其可能的利潤(rùn)，二是仍將維持其在PC業(yè)務(wù)的影響力。這對(duì)它的整體銷售策略有著很大影響。畢竟，像“THINK”這樣的品牌被認(rèn)為是IBM的名片。事實(shí)上，IBM以18.9%的比例持股聯(lián)想，已接近收購(gòu)項(xiàng)目股權(quán)交易的上限。 從收購(gòu)價(jià)格來(lái)看，12.5億美元的價(jià)格不能算貴，大概相當(dāng)于20倍左右的市盈率，將這一價(jià)格攤銷至IBM和Think 品牌5年的使用權(quán)中，對(duì)聯(lián)想而言也算是一樁劃算的買賣。在2004年12月6日停牌前，聯(lián)想股價(jià)反映出19倍的市盈率，和收購(gòu)的IBM PC業(yè)務(wù)的市盈率基本相當(dāng)，這也表現(xiàn)出聯(lián)想等對(duì)未來(lái)IBM PC業(yè)務(wù)所帶來(lái)的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的一種預(yù)期。 完成收購(gòu)后，按照雙方2003年的銷售業(yè)績(jī)計(jì)算，新聯(lián)想全球的出貨量達(dá)到了1190萬(wàn)臺(tái)，銷售額一舉升至120億美元(此前聯(lián)想的年銷售額只有30億美元左右)，以7.8%的出貨量成為僅次于DELL和HP的全球第三大PC廠商，新聯(lián)想將進(jìn)入世界500強(qiáng)企業(yè)。 不僅如此，聯(lián)想還獲得了IBM在個(gè)人電腦領(lǐng)域的全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)、遍布全球160個(gè)國(guó)家的銷售網(wǎng)絡(luò)、1萬(wàn)名員工，以及在為期5年內(nèi)使用“IBM”和“Think”品牌的權(quán)利。 在該案例中，如果聯(lián)想不是在香港上市，不能發(fā)行價(jià)值6億美元的股票，它要一下拿出相當(dāng)于100多億人民幣的現(xiàn)金，這對(duì)于任何一個(gè)國(guó)內(nèi)大企業(yè)來(lái)說(shuō)都是難以做到的。 我們?cè)倏纯唇谥袊?guó)內(nèi)陸企業(yè)收購(gòu)境外企業(yè)的案例，動(dòng)輒收購(gòu)金額數(shù)十億甚至上百億，但其支付方式則清一色以現(xiàn)金支付為主，這無(wú)疑給中國(guó)企業(yè)巨大的現(xiàn)金壓力。如近期公布的華為準(zhǔn)備收購(gòu)老牌英國(guó)電信設(shè)備商馬可尼案例，華為預(yù)計(jì)要支付收購(gòu)現(xiàn)金高達(dá)10億美元，這對(duì)于一直需要大量營(yíng)運(yùn)資金運(yùn)作的華為集團(tuán)無(wú)疑是一筆巨款，如果華為依靠債務(wù)融資來(lái)解決資金缺口將使公司背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。 股權(quán)分置問(wèn)題解決后，我們估計(jì)上市公司將越來(lái)越多地發(fā)行股份來(lái)作為對(duì)外收購(gòu)資產(chǎn)的支付方式進(jìn)行擴(kuò)張。這會(huì)給上市公司帶來(lái)幾方面的積極影響： 1、上市公司利用其新發(fā)股份作為支付手段，節(jié)約大量寶貴現(xiàn)金。一旦政策允許上市公司方便地發(fā)行新股來(lái)收購(gòu)資產(chǎn)后，上市公司目前的大量增發(fā)、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債等再融資行為將明顯下降，因?yàn)樯鲜泄静恍枰獮槭召?gòu)項(xiàng)目的支付手段發(fā)愁而圈錢。 2、上市公司在向新股東發(fā)行股份來(lái)?yè)Q取資產(chǎn)的同時(shí)其總股本迅速擴(kuò)張、公司凈資產(chǎn)增加、負(fù)債率降低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力大為增加。 3、上市公司原有股東持股比例將隨著每次新股發(fā)行而逐步降低，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨分散化和合理化，有利于良好公司治理結(jié)構(gòu)的建立。中國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的格局在股權(quán)分置改革完成后的初期內(nèi)是無(wú)法得到根本改變的，而通過(guò)上市公司不斷發(fā)行新股對(duì)外擴(kuò)張可以使公司原大股東比例逐步降低，從而最終實(shí)現(xiàn)一個(gè)比較均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 4、上市公司可以不受時(shí)間和規(guī)模限制地采用此方式發(fā)行大量新股用于并購(gòu)擴(kuò)張，使企業(yè)迅猛成長(zhǎng)。國(guó)際資本市場(chǎng)上許多企業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)都采用了這種方式并使自己成為世界500強(qiáng)企業(yè)。 并購(gòu)案例3、波音收購(gòu)麥道案例 1996年12月15日，世界航空制造業(yè)排行第一的美國(guó)波音公司宣布收購(gòu)世界航空制造業(yè)排行第三的美國(guó)麥道公司。按照1996年12月13日的收盤價(jià)，每一股麥道公司的股票折合成0.65股波音公司的股票，波音公司完成這項(xiàng)收購(gòu)共需出資133億美元。波音公司和麥道公司合并之后，在資源、資金、研究與開發(fā)等方面都占有優(yōu)勢(shì)。此外，波音和麥道都生產(chǎn)軍用產(chǎn)品，能夠在一定程度上把軍品生產(chǎn)技術(shù)應(yīng)用于民用產(chǎn)品的生產(chǎn)，加速民用產(chǎn)品的更新?lián)Q代。波音公司和麥道公司合并之后，新波音公司的資產(chǎn)總額達(dá)500億美元，凈負(fù)債為10億美元，員工總數(shù)20萬(wàn)人。1997年，新波音公司的總收入將達(dá)到480億美元，成為目前世界上最大的民用和軍用飛機(jī)制造企業(yè)。 我們衷心希望中國(guó)的上市公司在后股權(quán)分置時(shí)代利用股票這一新的支付手段展開聲勢(shì)浩大、多姿多彩的并購(gòu)擴(kuò)張活動(dòng)，迅速成長(zhǎng)為和世界企業(yè)巨頭相抗衡的“中國(guó)力量”。 三、后股權(quán)分置時(shí)代的并購(gòu)重組亮點(diǎn)特征 以上分析了后股權(quán)分置時(shí)代公司控制權(quán)市場(chǎng)和支付手段革命下的一些并購(gòu)重組特征，其實(shí)后股權(quán)分置時(shí)代還會(huì)給中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組帶來(lái)許多新亮點(diǎn)，以下逐一分析。 1、產(chǎn)業(yè)整合和業(yè)績(jī)提升理念將貫穿上市公司并購(gòu)擴(kuò)張之途 在股權(quán)分置時(shí)代依靠現(xiàn)金作為收購(gòu)支付手段時(shí)，上市公司的收購(gòu)具有太多隨意性，即使消息公布后市場(chǎng)一片反對(duì)之聲，這種反對(duì)絲毫不會(huì)從本質(zhì)上影響交易行為的推進(jìn)。 上市公司用股票作為收購(gòu)支付手段時(shí)，其股票價(jià)格將直接決定其發(fā)行新股的價(jià)值，因此為保持上市公司的股價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)，上市公司在選擇收購(gòu)目標(biāo)時(shí)將越來(lái)越理性化，從更多地從戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合角度和對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)考慮交易行為的可操作性。如果上市公司宣布的收購(gòu)目標(biāo)對(duì)象不被市場(chǎng)和小股東看好，上市公司的股價(jià)將會(huì)在消息公布后應(yīng)聲而落，這會(huì)增加上市公司的收購(gòu)成本并可能導(dǎo)致收購(gòu)就此失敗。 因此我們估計(jì)上市公司未來(lái)的并購(gòu)重組將圍繞提升公司主業(yè)、增長(zhǎng)公司業(yè)績(jī)的方向進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。隨著上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理和公司治理結(jié)構(gòu)的改善，控股股東和經(jīng)理層將越來(lái)越學(xué)會(huì)用理性的心態(tài)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張，1999－2000年中國(guó)上市公司出現(xiàn)的“全民皆網(wǎng)”的瘋狂亂投資現(xiàn)象將難以再度上演。 2、基于突出主業(yè)、提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司緊縮型重組將成為潮流 公司重組包括公司擴(kuò)張和公司緊縮兩大類型，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)上企業(yè)擴(kuò)張和緊縮成為企業(yè)調(diào)節(jié)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的兩柄利劍而被廣泛運(yùn)用。但在國(guó)內(nèi)，上市公司在考慮到資本運(yùn)作時(shí)往往只想著如何去并購(gòu)擴(kuò)張，對(duì)緊縮型的重組根本不去思考。 在國(guó)際市場(chǎng)上，迫于股東價(jià)值最大化的壓力，公司經(jīng)常會(huì)通過(guò)各種手段分拆或者出售盈利能力差或者成長(zhǎng)前景不好的業(yè)務(wù)。IBM出售PC業(yè)務(wù)給聯(lián)想的消息傳出后，IBM的股價(jià)便有所提升。實(shí)際上，每一輪擴(kuò)張之后，企業(yè)常常會(huì)有一輪收縮，這也符合產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展的周期。 在后股權(quán)分置時(shí)代，公司股票全流通后，公司的價(jià)值直接與股價(jià)掛鉤。而根據(jù)成熟資本市場(chǎng)上百年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主業(yè)清晰且具有核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司遠(yuǎn)比業(yè)務(wù)混雜、大而不強(qiáng)的上市公司更能得到投資者的認(rèn)同。 因此我們估計(jì)在后股權(quán)分置時(shí)代，一股旨在突出公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司緊縮型重組潮流將誕生。其主要運(yùn)作方式包括： （1）資產(chǎn)剝離：上市公司將其非主業(yè)和不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)資產(chǎn)對(duì)外出售轉(zhuǎn)讓； （2）公司分立：上市公司將其某個(gè)與其業(yè)務(wù)不同但發(fā)展良好的子公司股權(quán)以實(shí)物紅利的方式分配給母公司的股東從而徹底將該子公司與母公司分開； （3）分拆上市：上市公司將某個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展良好的子公司分拆單獨(dú)上市，上市后母公司和該子公司就是單純的持股關(guān)系，不再為子公司發(fā)展投入精力。 （4）自愿清算：這是公司緊縮技術(shù)中最“毒辣”的一招，即上市公司將其不看好的某子公司進(jìn)行主動(dòng)性清算，徹底終結(jié)，斷臂療傷，這樣可以節(jié)省為出售該子公司而要耗費(fèi)的大量時(shí)間和精力。 3、上市公司之間的吸收合并案例將明顯增加。 國(guó)外大型企業(yè)之間的并購(gòu)幾乎都是上市公司之間的換股合并，如我們都熟悉的波音－麥道、時(shí)代華納－美國(guó)在線案例、康柏－惠普案例、克萊斯勒－奔馳案例等，交易金額高達(dá)數(shù)百甚至上千億美元，如果沒有換股作為合并的支付手段，這么大的交易金額對(duì)參與合并任何一方都是無(wú)法接受的。 并購(gòu)案例4：寶潔570億美元收購(gòu)吉列 2005年1月28日，美國(guó)兩大日用消費(fèi)品生產(chǎn)商——寶潔公司(Procter && Gamble Co., P&&G)和吉列(Gillette Co.)聯(lián)合發(fā)布“寶潔公司出價(jià)570億美元與吉列公司‘聯(lián)姻’”的消息，震驚全球。 據(jù)悉，寶潔對(duì)吉列“愛慕”已久。早在5年前，寶潔前任CEO德克?賈格爾(Durk Jager)就曾以非公開方式“暗送秋波”欲將吉列擁入懷中，但寶潔的多次“求婚”均遭到吉列的無(wú)情拒絕?，F(xiàn)在兩巨頭“有情人終成眷屬”，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是一樁門當(dāng)戶對(duì)的好姻緣：美國(guó)寶潔公司成立于1837年，是全世界最大的日用消費(fèi)品公司之一，擁有雇員近11萬(wàn)人；在《財(cái)富》全球500強(qiáng)排行榜上位居第八十六位；旗下?lián)碛邪h柔、沙宣、汰漬等多個(gè)知名品牌，去年第四季度盈利20.4億美元； 其總部位于俄亥俄州辛辛那提市。吉列公司成立于1901年，它生產(chǎn)的“吉列”牌剃須刀可以說(shuō)是享譽(yù)全球，這家老牌日用品生產(chǎn)商也因此獲得了“剃須刀大王”的美名；此外，公司還生產(chǎn)電池和口腔清潔衛(wèi)生產(chǎn)品等；公司去年第四季度盈利4.75億美元；目前總部設(shè)在波士頓，共有雇員3萬(wàn)人。 按照“婚約”， 本次并購(gòu)全部交易的60％將以換股方式進(jìn)行，其余40％為現(xiàn)金交易。每股吉列股票將折成0.975股寶潔股票，換股之后，吉列股票將會(huì)從原來(lái)的每股45.85美元升值至53.94美元，上升幅度達(dá)到18％。這可謂寶潔帶給吉列公司一筆厚重的“嫁妝”了。連股神“巴菲特”都感嘆：“這是一樁夢(mèng)幻組合式的聯(lián)姻?！?br>整個(gè)收購(gòu)預(yù)計(jì)于2005年秋季完成。屆時(shí)，吉列董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官兼總裁詹姆斯?基爾茨將加入寶潔董事會(huì)，任寶潔公司副董事長(zhǎng)，負(fù)責(zé)吉列業(yè)務(wù)。 寶潔公司與吉列公司聯(lián)姻，涉及的交易金額多達(dá)570億美元！這門“婚事”創(chuàng)下了新年以來(lái)美國(guó)企業(yè)并購(gòu)的最高紀(jì)錄，由此世界上最大的日用消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)也是呼之欲出。如此氣魄非兩情相悅就能做到的。那么，是誰(shuí)在其中極力撮合這樁美事呢？ 據(jù)悉，本次并購(gòu)中，寶潔公司一方的并購(gòu)顧問(wèn)是投行業(yè)內(nèi)知名的投資顧問(wèn)美林公司(Merrill Lynch && Co.)擔(dān)當(dāng)主角，律師事務(wù)所則是享譽(yù)美國(guó)的Cadwalader, Wickersham && Taft；而吉列公司一方的并購(gòu)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)更是實(shí)力強(qiáng)勁，是由大名鼎鼎的瑞銀(UBS)﹑高盛(Goldman Sachs)，以及Davis Polk && Wardwell聯(lián)袂登場(chǎng)。據(jù)悉，通過(guò)“操辦婚事”，高盛公司、美林證券和瑞銀集團(tuán)將分別獲得5000萬(wàn)美元至9500萬(wàn)美元的費(fèi)用分成。 而中國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)由于股權(quán)分置問(wèn)題的存在，流通股和非流通股之間在計(jì)算換股比例時(shí)存在的復(fù)雜利益協(xié)調(diào)問(wèn)題一直無(wú)法有效解決，上市公司之間的吸收合并一直無(wú)法突破，“一百－華聯(lián)”吸收合并案例出現(xiàn)后才算填補(bǔ)了這個(gè)空白。但“一百－華聯(lián)”吸收合并案例是在同一個(gè)實(shí)際控制人主導(dǎo)下的行為，對(duì)不屬于同一實(shí)際控制人的兩個(gè)上市公司之間的吸收合并案例則不具備參考意義。在后股權(quán)分置時(shí)代，所有的股份都可流通，這徹底打碎了禁錮原有上市公司之間吸收合并的鎖鏈。上市公司之間的吸收合并行為將逐步增多，交易規(guī)模也會(huì)隨之增大。 4、大比例定向發(fā)行新股收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將成為虧損困難企業(yè)走出泥沼的重要途徑。 對(duì)于中國(guó)上市公司中為數(shù)不少的虧損困難企業(yè)來(lái)說(shuō)，在股權(quán)分置時(shí)代的主要重組模式是新股東先收購(gòu)殼公司控股權(quán)，然后進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)置換改善公司資產(chǎn)質(zhì)量，整個(gè)操作周期十分漫長(zhǎng)，不確定性因素很多。在后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司將可以向潛在收購(gòu)方高比例發(fā)行新股（發(fā)行數(shù)量使?jié)撛谑召?gòu)方能成為上市公司第一大股東）來(lái)收購(gòu)其持有的擬注入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣引進(jìn)大股東和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)行為同步完成，操作簡(jiǎn)單快捷。這種對(duì)虧損困難企業(yè)的重組模式在海外資本市場(chǎng)十分普遍，隨著后股權(quán)分置時(shí)代的來(lái)臨，它必將在中國(guó)資本市場(chǎng)扎根成長(zhǎng)。 5、股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)將頻繁上演 前不久，兩家源于中國(guó)本土，都在美國(guó)上市的的網(wǎng)絡(luò)公司盛大和新浪運(yùn)用美國(guó)資本市場(chǎng)的法規(guī)制度展開了一場(chǎng)令人目眩的收購(gòu)和反收購(gòu)爭(zhēng)奪，換股、毒丸、白衣騎士……一個(gè)個(gè)新名詞仿佛在給中國(guó)大眾上演當(dāng)今美國(guó)資本市場(chǎng)的收購(gòu)和反收購(gòu)經(jīng)典教學(xué)課程。 并購(gòu)案例5、盛大新浪收購(gòu)戰(zhàn) 2005年2月19日，盛大網(wǎng)絡(luò)正式公開報(bào)告，截至2月10日，盛大與其控股股東地平線媒體有限公司通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)交易獲得了新浪網(wǎng)大約19.5％的股份。消息公布當(dāng)日，新浪在納斯達(dá)克的收盤價(jià)達(dá)到25.60美元，較前日上漲了10％。盛大網(wǎng)絡(luò)在提交給美國(guó)證交會(huì)（SEC）的報(bào)告中稱，股票收購(gòu)是在1月12日到2月10日完成的，交易的股票數(shù)額已經(jīng)達(dá)到2.304億美元。 盛大為什么要收購(gòu)新浪？而不去收購(gòu)網(wǎng)易或者搜狐呢？從互補(bǔ)的角度說(shuō)，網(wǎng)易更有用，從市值上說(shuō)，搜狐更容易收購(gòu)。有分析人士認(rèn)為，這與新浪的股權(quán)分散有關(guān)，從盛大獲得不到20％的股份就獲得控股權(quán)可以看出，新浪的股權(quán)是如何分散。資料顯示，目前新浪最大的單一股東四通公司的持股比例不超過(guò)10％，其他單一股東沒有一個(gè)超過(guò)1％。若收購(gòu)成行，中國(guó)將誕生首個(gè)真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)與無(wú)線業(yè)務(wù)巨頭，2004年其合并營(yíng)收達(dá)3.65億美元，在網(wǎng)絡(luò)游戲和無(wú)線短信業(yè)務(wù)在內(nèi)的多個(gè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)領(lǐng)域中均占據(jù)主導(dǎo)地位。 新浪立刻采取了反收購(gòu)行動(dòng)，新浪2月22日晚間突然宣布，其董事會(huì)已采納了股東購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，或稱“股東權(quán)益計(jì)劃”，也就是俗稱的“毒丸計(jì)劃”，以限制盛大擁有更多的新浪股權(quán)。 “毒丸計(jì)劃”分兩類，一類是賦予公司股東(除敵意收購(gòu)者外)以廉價(jià)購(gòu)入公司股票或獲得公司現(xiàn)金償付的權(quán)利；另一類是賦予公司股東(除敵意收購(gòu)者外)以廉價(jià)購(gòu)入被收購(gòu)后公司股票的權(quán)利。無(wú)論哪一類，“毒丸”都將使得收購(gòu)行動(dòng)對(duì)于敵意收購(gòu)者來(lái)說(shuō)成本高得無(wú)法忍受，并完全喪失收購(gòu)的意義。 新浪董事會(huì)通過(guò)的“毒丸計(jì)劃”屬于第一類。一旦敵意收購(gòu)者所收購(gòu)的新浪股權(quán)超過(guò)20%，除其之外的在2005年3月7日工作日結(jié)束時(shí)登記在冊(cè)的新浪普通股股東便將有權(quán)執(zhí)行“毒丸計(jì)劃”所賦予的權(quán)利，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格雙倍的優(yōu)先股。實(shí)際上，股東可以有兩種選擇：以150美元的價(jià)格，從公司贖回現(xiàn)金300美元，或者獲得千分之一的優(yōu)先股。 不難推測(cè)，一旦“毒丸計(jì)劃”啟動(dòng)，股東選擇前者將使新浪握有的巨額現(xiàn)金全數(shù)分配給除收購(gòu)者之外的全部股東，選擇后者也將使任何敵意收購(gòu)者的股權(quán)被稀釋到微不足道。新浪的“毒丸計(jì)劃”的作用實(shí)際上是威嚇，至少告誡盛大：如果盛大要強(qiáng)行收購(gòu)，那么它將付出的則是一個(gè)天文數(shù)字！根據(jù)計(jì)算，至少需要60億美金。 在新浪反收購(gòu)期間還傳出新浪可能請(qǐng)“白衣騎士”介入的傳聞，這為此次收購(gòu)戰(zhàn)更添了幾分神秘和刺激。所謂“白衣騎士”指：在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來(lái)解救目標(biāo)公司、驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。被傳出的“白衣騎士”為美國(guó)網(wǎng)絡(luò)巨頭雅虎公司。 至今為止，雖然盛大和新浪的“婚姻”尚未徹底明朗，但在2005年2、3月間雙方精彩的收購(gòu)和反收購(gòu)之爭(zhēng)已經(jīng)證明中國(guó)的企業(yè)家具備了運(yùn)用國(guó)際通行并購(gòu)游戲規(guī)則開展并購(gòu)的素質(zhì)，我們應(yīng)該為他們雙方的精彩表現(xiàn)鼓掌。 在股權(quán)分置時(shí)代的中國(guó)資本市場(chǎng)，這種精彩的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)僅見于幾個(gè)早期上市的全流通股，“寶安－延中”、“萬(wàn)科－申華”、“大港－愛使”等案例中皆出現(xiàn)了針鋒相對(duì)的兩方，熱鬧不已。但對(duì)于1300多家處于股權(quán)割裂狀態(tài)的上市公司，這種熱鬧是很難體會(huì)到的。 在后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司股權(quán)的進(jìn)一步分散以及大股東控股比例的逐步降低，要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)舉牌的不斷增加，必然會(huì)出現(xiàn)許多反收購(gòu)案例，屆時(shí)資本市場(chǎng)上圍繞上市公司控股權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)將成為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的一道閃亮風(fēng)景。這種股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)雖然在短期內(nèi)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)上市公司股東價(jià)值是有很大好處的，因?yàn)檫@種股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)將促使現(xiàn)有上市公司管理層把企業(yè)經(jīng)營(yíng)好，同時(shí)在股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)來(lái)臨時(shí)原有股東的利益將隨股價(jià)的上漲而提升。 6、并購(gòu)市場(chǎng)的大發(fā)展將推動(dòng)中國(guó)本土的并購(gòu)?fù)顿Y銀行業(yè)發(fā)展 從國(guó)外頂尖投資銀行如高盛、美林等公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析，并購(gòu)業(yè)務(wù)收入已經(jīng)占據(jù)公司總收入中相當(dāng)大的比重，并能和IPO收入并駕齊驅(qū)，成為公司主流收入來(lái)源。而中國(guó)本土證券公司的并購(gòu)業(yè)務(wù)目前尚處于起步培育階段，其收入占公司總收入比例微不足道，和IPO收入相比差距巨大。一批專業(yè)從事并購(gòu)服務(wù)的咨詢公司也僅處于維持溫飽狀態(tài)。 在后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司并購(gòu)重組將掀起巨大浪潮，隨著交易方式、支付手段和重組模式的多樣化，上市公司并購(gòu)重組的交易結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目控制難度也會(huì)越來(lái)越高，這時(shí)對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y銀行服務(wù)的需求就會(huì)明顯增加，中國(guó)本土并購(gòu)?fù)顿Y銀行業(yè)將迎來(lái)一次真正的發(fā)展機(jī)遇。 7、上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管法規(guī)將不管修改，游戲規(guī)則不斷完善 在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司并購(gòu)重組將出現(xiàn)許多新問(wèn)題、新情況，原有的一些針對(duì)上市公司并購(gòu)重組的法規(guī)政策將不再完全適應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況，會(huì)逐步根據(jù)新情況而不斷調(diào)整完善。 我們估計(jì)，在上市公司發(fā)行新股作為收購(gòu)支付手段、在虧損困難上市公司重組、在外資并購(gòu)中國(guó)上市公司、在上市公司反收購(gòu)、在反壟斷法等多方面，監(jiān)管部門將出臺(tái)一些相關(guān)法規(guī)政策，后股權(quán)分置時(shí)代上市公司并購(gòu)重組的游戲規(guī)則更加符合市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)特征、更加國(guó)際化。 |
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